赵建：美国再通胀，中国“再通缩”，市场怎么走？

凯伦

本文为西京研究院发表的第718篇原创文章，赵建博士的第677篇原创文章。
全球投资者都屏息关注的两国CPI数据终于出炉，结果却是截然相反、大跌眼镜。最先发布的美国3月CPI为3.5%，大超前值和预期。之后发布的中国CPI为0.1%，低于前值和预期。可谓是“冰火两重天”。中美物价这种加剧的二阶水平上的背离，对未来一段时间的投资布局都有重要的影响。可以说，美国的“再通胀”已经开始，美联储很可能要进入第二次抗通胀政策周期，这让降息的拐点显的遥不可及，降息的幅度也大打折扣。现在普遍预期降息的时点已经延后到了四季度，降息的幅度也已经减半，基本兑现了去年底我们预判的“美联储降息的不确定性”，以及我们一直以来对市场将美元降息预期打的过满的担忧。如同美联储错误的预判了2021年的初次通胀形势，注定也将错误的判断再通胀。如此大规模的债务规模和基础货币量，如果不靠通胀即名义价格的上涨进行再平衡又能靠什么呢？基准利率固然已经较高，但大部分时间是低于通胀水平，这意味着实际利率仍然较低。与上一次反通胀斗士沃尔克将利率提高到19%——远高于通胀率——的水平相比，本次的基准利率其实还是算绥靖和鸽派。更不用说，美联储的资产负债表今天是一个什么级别的水平。所以说，今天美国的通胀已经完全告别了供给侧所谓的“暂时性因素”，成为了不折不扣的“货币现象”——源自于由外生货币（美联储印钞）引燃，内生货币（货币派生与货币流通速度）加快循环形成的再平衡。只有站在货币流通速度，需求拉动的名义增长，持续的货币幻觉和开始带有狂热动物精神的综合考虑下，才能理解美国经济当下火热的通胀和充满韧性的增长。相对于那些破坏供给侧的恶性通胀，我为什么说美国的通胀是良性或者合意的？因为它呈现出陡峭的菲利普斯曲线，即通胀能置换较高的就业或者较低的失业率。虽然看似较高的利率提高了社会的利息负担，但是就当前的投资收益率、企业的利润增长率和居民的工资上涨幅度来看，一切还都在可控范围之内。联邦政府的债务负担是较重，美联储也在大幅亏损，但是并不会构成实质性的冲击。而私人部门的资产负债表，不仅没有明显的恶化，反而因为资产价格的上涨，企业和居民收入的提高而改善。通胀是有利于债务人的，加息虽然不利于边际借款人，但如果考虑到收入更好的改善，借款人的实际利息负担也不是那么重。总之，现在还很难看到美国经济和股市有明显的风险点，也看不到有哪种因素驱动美联储降息。有一种判断可能需要及时纠正，就是美国经济和金融的脆弱性很难承受5%左右的无风险利率。但实际来看，扣除掉通胀率后的实际利率并不算高，甚至很可能还是低于自然利率，这可以从ROE和上市公司的EPS增长率中推算出来。如果通胀再次走高，如果劳动力市场依然保持火热，不仅没有充足的理由降息，还可能因为再通胀而“再加息”。再加息的论调最近已经在市场上出现，表明也不是不可能，美联储也不断发出鹰派的论调给降息预期泼冷水。虽然时有鹰派的惊吓，但鸽派还是底色。今年是美国的大选年，贸然采取无论哪一种激进的行为都是不合适的。与大起大落相比，美国执政当局更希望的是稳定的向好。因此，降息这张牌在大选之前没出现明显衰退或者金融市场大幅波动的情况下，肯定不会轻易打出来。所以，很可能与之前的加降息周期拐点一样：降息不是货币宽松的利好，而是对经济衰退这一利空消息的确认。如果是这样，美元降息的开始，就是美股下跌和美债走牛的开始——与次贷危机时的发生机理相似。中国的CPI出乎意料的走低，但从经济运行的态势来看也不应该意外。房地产在加速探底，最近几个月的销量竟然是40%的下降，从而引发了总需求更进一步的、更加剧烈的塌缩。从CPI来看，依然是正数，当然不能说是通缩。作为一个生产型国家，生产端的物价指数PPI可能更能代表中国需求收缩的严重性。中国的PPI已经两年多为负数，3月的数值-2.8%，表明收缩仍然严重，可以准确的说是通缩。房地产的加速探底，在投资端带塌了建筑业、黑色产业链上的诸多品种，土地转让金的收缩也让地方政府的基建投资几近躺平，更加剧了产能过剩。在消费端带塌了汽车、家电、家具等耐用品及食品和餐饮等快消品和服务。也让金融业出现巨大的收缩，一方面无处放贷，严重的资产荒；另一方面底层资产寄生在房产上的金融产品继续被清算，金融风险开始逐渐显性化，投资者风险偏好也随之收缩，股市反弹难以维系。让我们感到庆幸而又有些忧虑的，是在经济复苏又呈现出波浪式、曲折式的复杂局势下，CPI仍然保持了正数。说明即使经济复苏遇到房地产加速下探带来的急剧收缩，生活成本仍然没有降低而改善个人和企业的实际收入。而真正通缩的PPI对上游企业的确是一个利好，能降低垄断上游产业的国企的成本，但对民营企业和个人的“实际收入拉动效应”则不明显。因此对消费端的民营企业和个人来说，与其说是“通缩”，不如说是“微型的滞胀”。如果经济一旦全面好转，PPI一旦浮出水面，CPI端可能会有一个更大幅度的提高，加重了人们的生活成本。但由于是成本端推动的，消费品物价的上涨在转换成企业收入和就业方面，可能效果并不会那么好。这意味着，中国的菲利普斯曲线不会像美国那样陡峭，在长端降息的空间很可能不会像大家想象的那么大。那么美国的再通胀会对美股估值产生巨大的影响，甚至会带来美股牛市出现拐点吗？我看倒未必。因为美国通胀的同时是企业更好的业绩表现，通胀带来了基本面的爆发——更加强劲的主营业绩和EPS增长。强劲的基本面也就是估值的分子端改善，消化掉了延迟降息甚至出现加息概率的分母端压力。七巨头固然已经涨的太高，但是它们的业绩表现也在水涨船高——都是通胀带来的名义增长。所以，我们建议短期内做多波动率，但中长期内并不看空。对于中国CPI、PPI表现出的收缩态势，对利率债等无风险资产当然是利多，对中国的风险资产也并非全是利空。一方面，市场已经将收缩的基本面风险消化，另一方面，对降息、降准的政策预期重新点燃，加速了需求提振政策的出台。中美物价背离导致货币政策周期继续背离，人民币汇率贬值压力继续增大，但对外需不是坏事。另外，虽然内需超预期的收缩，但是外需最近几个月改善明显。而美国乃至全球的再通胀，也会继续让中国的外需持续改善，从而带动中国制造业的业绩表现，以及相关的库存和资本支出。这样，内需收缩提振的政策面，外需改善提振的基本面，反而会共同带来更好的结构性机会。



来源：https://view.inews.qq.com/k/20240411A06MRE00
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