部门老将基金收益一落千丈，是有征兆的

admin · 发表于 2021-11-10 12:13:57|来自：中国

大部分基民在选择基金经理时都会首选长跑型老将。但实际上，部分老将之所以管理时间长、收益高，不清除有天时地利的成分。

也因此，部分老将由于前几年业绩良好被“挖角”，但跳槽至新东家后收益不如从前。归根到底，基金经理是一种需要不断学习，而且拓展能力圈的职业。几年的结果并不能完全阐明管理能力，一旦市场风格发生转变，能力圈较单一的基金经理未必能顺应。

本文先以中欧基金从业十余大哥将曹名长为例，分析其产品近期规模缩水的根本原因，以及我们作为持有人，应该在哪些市场风格调用哪种范例的基金经理，以实现收益最大化。

01 规模大幅缩水产品有利也有弊

老将曹名长产品中欧恒利规模锐减9成，这跟其在新华基金时9年五倍的业绩大相径庭。我翻阅了老曹在新华任职期间的陈诉、访谈及重点调仓经历，总结出曹名长管理基金的优缺点。

长处：回首曹名长在新华基金任职周期是两轮的起点与终点，其低估值、分散的策略是主线，这就相称于给组合上了双保险，所以可以看到曹名长在控制回撤方面做得相对好，在熊市、震荡市中的上风更突出。

劣势：但是也要看到，正是过于追求安全边际的考虑，让老曹也错过了一些成长性个股的投资机会，尤其是这两三年以代价+成长为主的市场风格中跑输，也明显差于前期在管理新华优选分红时的结果。

对策：因此，老曹的产品恰当在牛心转换的时候介入，比如今年年初市场出现结构性调整、抱团股闪崩期间，老曹的业绩逆势跑赢。而且曹名长的产品不一定恰当做长期定投，但可以在熊市、震荡市中持有。下面就来详细分析。

02 业绩概况及对比

曹名长在公募基金圈的代表作新华优选分红，以9年5倍的业绩缔造了圈内神话。曹名长也是国内唯二的管理基金超十年,平均年化还能达到20%的人，另一位是朱少醒。

我们在之前的文章中也分析过，曹名长能取得如此结果确实证实其有获取超额收益的实力，但是也跟老曹在牛市起点入职，而且管理单只基金时间足够长，比较轻易出代表作。

图表. 曹名长管理新华优选分红业绩

这个只要对比偏股型基金指数就一览无余。拉长时间维度，在2014年、2015大牛市前，新华优选分红与股票基金两者不相伯仲，曹名长自2014年新一轮牛市以来才与股票基金指数拉开差距。

从绝对收益来看，9年时间新华优选分红业绩508%，同期股票基金指数424%，新华优选分红超额收益84%，sharpe、最大回撤等指标综合看，这几年时间新华优选分红的持基体验感还可以。

图表. 新华优选分红业绩表现 2006-07-12~2015-06-09

图表. 新华优选分红回撤控制

03 择时节点的把握：有得也有失

曹名长在管理新华优选分红期间有两次较为明显的仓位调整，都是在07年、15年牛市顶部之前，这也表现出经历了多伦牛熊市老将的敏感性。

图表. 新华优选分红混合历年资产设置

【#谈择时#
曹名长：一年当中不太会择时，只是看宏观形势的阶段，即便如此，也不清除有时候判断对，有时候判断错。投资范畴很重要的一点是，不能过于依靠猜测去做，由于猜测很轻易出错。大致上有一个进攻和防守的思绪就可以了。例如，2017年宏观向上可以对周期比较乐观，而未来判断大概率宏观层面会有所回落，在战略上就会选择防御性的品类，好比消费类品种。如今阶段是代价投资的好阶段，按照从前的规律，代价风格好两年就不错了。但本次周期大概很长，原因是，2015年成长泡沫太大，到如今还没有消化完。】

图表. 新华优选分红2015一季报

但是曹名长有个明显的判断失误，就是在2007年大牛市顶部对后市预期出错。这个大概跟曹名长刚入职就是牛市起点，管理基金时间较短，当时经验尚不足的因素有关，还好到2008年调整时及时下调了股票仓位。

【“目前国内总体市场绝对估值偏高，只管经历了四季度的下跌，但相对估值高于美国和香港，显然目前国内市场处于泡沫时代，负利率的环境对泡沫起到推波助澜的作用，但比较日本和台湾泡沫破灭阶段的各因素，国内的泡沫短期还没有破灭的迹象。

此阶段根本面的因素在弱化，而资金和情绪因素对市场走势的影响增强，考虑到流动性泛滥没有真正被抑制，08年一季度A股市场仍可审慎看好。”——《新华优选分红2007四季报》】

还好到08二季度大跌时，提醒投资者市场整体估值仍不自制，还没跌到位，如今看当时的判断还是挺准的。

【#新华优选分红2008二季报#
A股颠末几个月下跌，而且债市资金充裕压低了资金本钱，国内总体市场绝对估值为2.23%，只管从市盈率的角度看处于汗青最低位，但从股权风险溢价看，目前的静态估值程度处于汗青的中等的位置。A股整体相对估值程度与SP500正在靠近，但与道琼斯和H股市场还是无法相提并论。预计在原油和其他原质料代价上升趋势的情景下，分析师对盈利猜测还会下调。08年股市资金面供小于求；当前投资者情绪比较灰心，但还没有到汗青最灰心的地区。】

04 持仓特点：“低估值+分散”的双保险策略

从曹名长管理新华优选分红期间的投资风格来看，主要呈现“低估值+分散”来看，一方面不会买估值过高的行业及个股，另一个是通过分散行业低落组合风险，可以说是上了双保险。

【曹名长：代价反映代价的过程，是时机的问题，非常难判断。这就解释了我为什么分散。分散投资，很大程度就是要避免会集的问题，如果非常会集，标的不停没有反应代价怎么办？因此，我的风格就是低估值＋分散。——访谈】

曹名长的前十大重仓股占比稳定在30%~35%左右，行业设置分散，覆盖了他常年跟踪的金融、银行、房地产、汽车、食品饮料等。

图表. 新华优选分红2015一季报持仓

【曹名长：最开始，我想做类似可转债的投资，将风险最小化、收益最大化。随后，我在这条路上逐步完善，最终形成了风险偏好较低的保守型投资逻辑。

投资上，将继续坚持“自下而上”选股为主，风格上看，目前成长风格与代价风格的估值差异已经达到汗青最高的位置，代价风格会逐步得到市场的认可，我们将精选代价成长蓝筹和低估值蓝筹，并坚持以此类个股的投资为主。行业上看，大金融行业处于汗青估值最低的位置，甚至低于2014年程度，投资代价凸显；汽车、家电、家具建材等可选消费受益于地产产业链竣工恢复，经济回暖也有望有好的表现，同时我们非常关注中游制造业中优质龙头公司的股价表现。——中欧基金公号】

05 强项在金融地产

拉长时间维度，金融股依然是曹名长的强项，也是其在管理基金期间重仓最多的行业，包括招商银行、中国平安等，最长持有时间长达约7年。其次是食品饮料，包括大牛股贵州茅台、青岛啤酒等。

图表. 新华优选分红历年重点持仓整理（曹名长管理期间）

【#谈保险股#曹名长：我长期看好保险行业，包括保险业中的保费部分和投资部分。但是除了看好之外，还需要看估值，未来保险行业的估值大概率是增长的。

#谈地产股#曹名长：金融地产两个板块关联度很高，而金融行业又和整体宏观经济的关联度非常高。从地产行业来看，地产行业的景气度高点已颠末去，可以预见的是，未来行业销量和行业景气度都是下行的。

但是地产行业的未来和地产股的未来是不同的。地产行业中部分龙头企业的业绩增速很快，行业的会集度大幅提拔。随着未来行业景气度的下行，再加上金融降杠杆政策影响，大量中小型地产商将不可避免地退出汗青舞台，而行业龙头的业绩或还将持续增长。——媒体专访】

06 安全垫是第一考虑要素

曹名长刚开始接受新华优选分红时，投资理念还没有成型，在刚上任时是以“代价重估+消费升级”为投资主线。

【#新华优选分红2006四季报#
关于投资人关心的估值问题，我们认为，A股将进入代价重估阶段。企业盈利增长是代价重估的外在表现，海外公司回归、股权激励与资产注入等因素，促进A股市场盈利程度提拔，不断为牛市推波助澜。严重低估的人民币吸引外资源源不断流入中国，中国国情决定人民币升值必然是一个长期痴钝的持续过程，低廉的利率、充裕的流动性，将推动人民币资产的代价重估不断深化，构成了中国股市上涨的长期驱动力。因此，应该降服06年大幅上涨带来的"恐高"生理，坚定信心做多中国。

对于2007年初的投资策略，我们将继续坚持一个起点--持续成长性，紧抓两条主线--人民币升值背景下的代价重估和以消费升级为主要内容的产业结构升级。同时，深入挖掘中国经济高速增长带来的投资机会，并适当关注三大主题投资--3G、奥运和数字电视所带来的高增长的投资机会。】

后来在牛市启动早期，投资重心放在安全边际更高的优质蓝筹股，今后十几年的投资生活，曹名长都以安全垫为选筹的第一考虑要素。

【#新华优选分红2007一季报#
操纵策略：承袭"代价＋成长"的投资理念，果断按照"三重比较上风"的选股理念，投资高成长的优质蓝筹股，做长跑胜出者。

在行业设置方面，我们看好：一是长期受益于宏观经济景气向好、国内旺盛需求及消费升级的金融、地产和消费品行业，如食品饮料、贸易、交运运输、轿车、传媒、品牌服饰等行业；二是受益于国内重工业化和国际产业转移，具有中国上风，未来具有培育天下级企业潜力的产业，如机械装备、客车、卡车、汽车零部件、通讯设备、轻工制造、化工新质料等；三是景气向好的钢铁、建材、石化行业和即将出现景气拐点的煤炭、电力等能源原质料行业。】

这种保守审慎的投资观念不停维持到2015年，曹名长在任时第二轮大牛市，依然秉持代价蓝筹的选股指标。

图表. 新华优选分红2015一季报

07 重仓股分析：低估值投资双刃剑，安全垫与高收益难兼得

下面就来简朴分析下曹名长在管理新华优选分红时的重仓股，首先是持股时间最长的金融行业，包括招商银行、中国平安等。无一破例都是低谷时候介入。

好比持股周期最长（28个季度）的招商银行，曹名长是在招行PB只有不到3倍时开始持有，也可巧是在大牛市前期。

图表. 招商银行PB时序图

【#谈金融股#
曹名长：我持有中国平安的时候，其估值还不到20倍。我们不买券商股而买保险股的原因是，券商行业的周期性太强，如今的利润还没凌驾2007年的高点。如今传统产业估值很低，但是符合我的标准的。】

还有建材股北新建材，细分范畴的龙头，买入时点如下：

图表. 北新建材PE时序图

【曹名长：我投资标的的估值根本在30倍以下。如北新建材，过往三年的增长率是20%-30%，即使如今涨幅很高，但市盈率也是在20倍左右，而且公司在建材行业是绝对的龙头。】

08 低估值的缺陷：与大牛股失之交臂

有一点比较可惜的，是曹名长曾经买过贵州茅台，大概是由于后期茅台大涨后估值过高，不符合老曹的低估值风格，所以持有时间不长，也没有吃到茅台上涨的红利，这也算是低估值策略的缺陷。

【曹名长：“决定市场短期变化的大概是运气，但掌控市场长期变化的却是收益”。正如彼得·林奇所言，从代价投资的角度来看，短期赚的是市场波动的钱，而长线投资是在赚公司业绩增长的钱。真正的代价投资是以控制风险为前提，同时取得绝对收益的低估值、稳定成长的投资。其中，最基础的是估值。在此前提下，再选择好公司。所谓“好公司”，主要看其竞争力和盈利能力以及公司未来的发展；“好公司”不但自己质地优良，未来也要能够保持“持续而稳定的成长”，其中包罗的重要因素有估值低、成长性好、具有竞争壁垒等。——致持有人的信】