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内容提要：
人民币对美元汇率近期表现稳固并略有升值，但CFETS一篮子货币指数跌至四年半新低，显示人民币对非美货币大幅贬值。这可能是中国央行在有管理的汇率制度下，通过多种工具自动引导的结果，旨在通过“隐性贬值”提拔对欧洲、东盟等地区的出口竞争力。同时，也为国内投资者投资这些国家增加了更多的红利手段。
一、人民币兑美元汇率创下最近7个月的新高，最近8周则相对稳固。
资本市场的资产价格受到利率、货币政策、市场、国际环境等多重因素影响。因此，利率、汇率和政策调控共同构成了资产定价的多维框架。
虽然资本市场的资产价格锚定物是一个复杂且多层次的问题。但基本上，利率是货币的国内资本定价的关键因素。汇率既是货币国际交换的基本价格，又是资本市场的国内资产价格定价的紧张影响因子。分析、研究投资市场，政策利率和汇率是最基础的功课。
投资者谈到人民币汇率，一般习惯于观察、研究人民币兑美元汇率，因为美元是国际货币中的核心货币，其交易比重在所有国际货币中最大。根据SWIFT公布的2025年5月环球货币支付数据，美元的支付占比为48.46%，是第二名欧元占比23.5%的两倍多。是第六名人民币的支付占比2.89%的16.8倍。
最近几个月来，由于特朗普重返白宫后的经济政策变化较大，眼花缭乱，大多数投资者看不懂、摸不透，对其政策后果的市场预期也多偏向悲观，美元偏弱。因此，人民币兑美元表现较为强势。6月25日人民币兑美元的汇率为1美元兑7.1768元，创下最近2024年12月以来的新高，比2024年底升值1.7%。5月份以来，持续在7.16～7.20元左右的狭小区间内波动，可以说，人民币对美元汇率相对稳固。
二、CFETS人民币汇率指数，跌至4年半以来的最低水平。
人民币汇率可不止兑美元，在SWIFT支付体系中，除美元和人民币之外，另有48.65%的交易量由欧元、英镑、日元、加元、澳元很多货币所贡献。也就是说，人民币的外汇交易的相对价格——汇率，人民币兑美元汇率只能影响人民币汇率的50%，另外50%则由其他货币所影响。
而衡量人民币对所有外汇交易价格的，是由中国外汇交易中心盘算的CFETS人民币汇率指数。该指数包罗中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用思量转口贸易因素的贸易权重法盘算而得。篮子货币取价是人民银行公布的当日人民币外汇汇率中间价。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。指数盘算方法是几何均匀法。
骑牛研究所提供的CFETS人民币汇率指数曲线图显示，在中国外汇市场，人民币兑美元升值后基本稳固的同时，人民币对多种其他货币出现了自今年年初以来的持续性贬值。
6月13日， CFETS人民币汇率指数跌至95.49，创出2020年12月以来的最低水平。截至6月20日为95.92，略有上升，但反弹幅度不大。该指数每周发布一次，95.92为其最新指数。这意味着，CFETS人民币汇率指数比2024年年底贬值了5.5%。
CFETS人民币汇率指数跌至4年半以来的最低水平，比去年底贬值5.5%，与人民币对美元升值至7个月来的最高水平，比去年底升值1.7%形成鲜明对照。即在人民币对美元略有升值的掩护下，人民币对其他货币在大幅度贬值。
由于CFETS人民币汇率指数反映了人民币对美元、欧元、日元、韩元和泰铢等25个国家和地区货币的汇率变动。以是如果剔除美元，人民币贬值的幅度更大。由于SWIFT中美元和人民币之外的其他货币交易占比大体接近，因此我们可以很容易推算出，6月下旬，不含美元的CFETS人民币汇率指数比去年底下降了7.4%。接近半年，下跌7.4%，这是一个较大的下跌幅度。
CFETS人民币汇率的大幅下降表明，人民币相对于这些外币出现了广泛贬值的情况。
例如人民币兑欧元的汇率，6月25日为1欧元兑8.4138元。虽然与4月下旬的10年零9个月新低的8.4378元相比人民币略微升值，但与2024年底相比贬值了10.2%。
人民币对泰铢等东南亚货币也出现贬值。在CFETS人民币汇率指数涵盖的25种货币中，人民币对19种货币（相当于8成）较2024年底贬值，2025年人民币对这些货币的汇率几乎一路下滑。
三、为什么人民币对美元稳固，但对其他货币大幅贬值？
众所周知，中国虽然存在外汇交易中心，存在外汇市场，但中国的人民币汇率，并非完全是我们表面上看到的买卖双方的交易所形成。因为这其中的买和卖，受到多方面的影响：
首先是央行发布的汇率中间价的影响。中国采用有管理的浮动汇率制。人民银行每天公布作为人民币交易的“中间价”，不允许大幅偏离中间价的波动。“811”汇改建立了汇率中间价形成机制——“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化”，将汇率定价权在央行的控制下交给市场。中间价与市场预期不同的情况也很多，但毫无疑问的是，中间价的变化反映了央行对汇率的意向。
其次是换汇额度的影响。央行下属的外汇管理局严格控制着国内企业和个人的外汇换汇额度。即使是表明允许的每人每年5万的换汇额度，在央行不希望人民币贬值时，窗口会收紧对换汇理由的审查。亦即在中国的外汇市场，购买外汇的需求其实是受到央行政策约束的。
第三是外汇存款准备金。指金融机构需要将其吸收外汇存款的一定比例交存央行，类似于人民币存款准备金。调治外汇存款准备金率即能影响外汇供给。
第四是远期售汇外汇风险准备金。为了对冲汇率风险，企业需要举行远期售汇交易，即提前锁定汇率以兑换未来的外汇资金。外汇风险准备金是金融机构举行代客远期售汇时需要向央行缴纳的准备金，冻结期为1年，且央行不付利息。该办法本质上是一种逆周期的价格型汇率调控工具。
第五是逆周期因子。2017年5月，在人民币持续贬值的压力下，央行宣布引入逆周期因子，将汇率中间价形成机制变更为——“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。逆周期因子参数由各报价行自行设定和调治，但监管层可根据情况调整系数，提拔其在中间价定价上的话语权。逆周期调治因子是通过中间价调整过滤顺周期影响的价格型汇率调控工具。
别的，央行另有以下干预汇率的工具：动用外汇储备干预外汇即期市场、远期外汇掉期交易、发行离岸央票、跨境资本流动管理、全口径跨境融资宏观审慎调治参数、境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理、窗口指导（口头干预）等。
三郎向大家介绍央行这么多在纯粹的市场国家不可能出现的汇率管理与干预工具，只是想告诉大家，三郎认为：人民币在对美元汇率基本稳固之下，对其他货币大幅度贬值，不太可能是一种纯粹的市场行为，更多的应该是央行有意管理的一种结果。
因美国特朗普的高关税政策，中国对美出口受到巨大打击，最近两个月中国对美国出口正在大幅度下降，4月，中国对美出口量同比减少了2成，5月下降幅度扩大到35%。
但最近几个月，中国对欧洲、东盟的出口反而大幅度增长。中国对东南亚的出口在4月增长21%，5月增长15%。对欧盟出口也在4～5月增加了8%～12%。
这种人民币结构性贬值计谋，很有可能央行有意引导汇率转向人民币贬值方向，以货币贬值为杠杆，以定向提高对东南亚、欧洲等地的出口竞争力。
商品出口的竞争力，除了质量，就是价格。而进口中国商品的价格，在运费、保险费、关税不变时，为中国出口价格和人民币汇率变动的乘积。比如中国5月份手机出口价格同比下降了14.7%，如果对欧元的汇率下降了10.2%，则欧洲进口商进口中国手机的欧元价格下降了23.4%。
在对美出口大幅下降，难以期待其增加的情况下，人民币对美元贬值也没有多大意义。因此央行通过保持人民币对美元汇率的基本稳固来掩护人民币对其他货币的贬值，利用汇率来刺激对其他地区的出口。从目前的数据看，这一战略是有效的。
美国高盛集团曾经在一份研究报告中推算称，按贸易量举行加权均匀，人民币贬值10%时，商品出口将在一个季度后增加5%，带动国内生产总值上升0.75%。
在目前的贸易格局和关税条件下，中国的出口正在从美国转移至东盟、欧洲、南美和非洲。因此与人民币对美元的汇率相比，人民币对美元之外的多种货币的汇率下跌，对出口产生的影响更大，政策效果更好。
如果是三郎推测的央行这一汇率政策逻辑性存在，那么投资者在举行国际投资时，布局既处于宏观经济上升周期，又处于对人民币汇率升值周期的日本、越南、印度和欧洲的投资，将获得投资品种收益和汇率收益的双重收益。
【作者：徐三郎】
来源：https://view.inews.qq.com/k/20250626A0ABFQ00
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