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本文作者：陈曦
近期，不少观点将恒大类比为雷曼，中秋节期间，港股大跌，地产、银行领跌。
表面上看，恒大与雷曼有很多相似之处：
第一，都与房地产相关，特别是出事之前的底层逻辑是房价能持续上涨。只有房价上涨，才能消化加杠杆的负债。而美国次贷危机前以及中国已往这些年确实存在房价的持续上涨。
第二，都是债务危机。债务危机比“股灾”要严重的多，由于资产是软的，债务是硬的，很容易出现资产负债表的破坏。从国际经验看，“股灾”的影响往往较小，例如2000年美国互联网泡沫，中国2015年股市异动，而债务危机的影响则要大得多，例如98年东南亚外债危机，08年美国次贷危机等。
第三，都表现出传染性。雷曼破产导致一系列连锁反应，恒大出事导致银行对房地产企业融资收缩，已经多家地方房企出现问题。
雷曼时刻是美国次贷危机的重要加快点，雷曼倒掉之后，美国陷入全面的危机之中。
既然恒大与雷曼有诸多相似，是否意味着中国会重演2008年的美国？
我们认为，中国重演美国2008年的大概性根本为零。
我们认为，恒大与雷曼有以下本质差别：
第一，雷曼背后是居民加杠杆，而恒大背后是地产企业加杠杆，对经济的影响完全不同。08年美国房价下跌，居民被迫去杠杆，进而导致大量居民的资产负债表崩溃，消费能力急剧下降，是地产危机转为经济危机的根源；恒大背后是房地产企业加杠杆，中国的居民加杠杆并不严重。
中国居民尽管也加杠杆买房，但是中国有严酷的首付比例等限制，与美国次贷完全不可等量齐观，中国不存在居民资产负债表崩溃的大概。
第二，雷曼时刻之后的关键是房价崩盘式下跌，导致抵押品快速贬值，继而出现全面危机；中国看不到房价断崖式下行的大概。对于房价上涨压力大的地区，确实政策非常严酷，而对于房价存在下跌压力的地区，则已经开始出台限制房价下跌政策。中国因城施策的背景下，房价未来大概率进入涨跌均有限的波动状态，甚至是冻结状态，不会触发抵押品贬值危机。中国出问题仅限于房企，而不是押品，这是与美国2008年的另一大关键区别。
第三，中国有成熟的大型企业债务问题处置经验，包商、华融、明天、安邦、海航等体量都与恒大可比，甚至有的比恒大更大，处置方式根本都是国家接管、业务拆分、切断传染。其中，能够避免雷曼重演的关键是：切断传染。我们认为即使真有个别中国的房企资不抵债，也能通过政府介入切断传染性（不是政府兜底，而是切断传染）。
第四，银行是缓冲/加快债务危机的关键环节，中国的银行大多数具有国企背景，或者对监管、对政府的响应要比美国强得多。如果按照市场化主体的行为逻辑，很容易出现挤兑（看房企出问题，于是全面抽贷断贷），而中国的银行不存在这个问题。在2020年3-4月疫情高峰、谁也看不清企业能否活下去的时候，中国的银行体系可以大量放贷，还是放中长期贷、甚至信用贷，足以表明中国的银行与美国的银行有巨大差异。
综上所述，我们认为，恒大并不是中国版雷曼，两者差异非常大。如果真的有大型房企资不抵债，则更类似之前的个别大型企业的定点爆破，而不会出现类似美国2008年的风险传染。
对于中国经济和资本市场，我们认为：
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我们认为，恒大对中国债市的主要影响是两方面：
一是寻找优质房企的地产债错杀机会；
二是确认调控对于房地产投资的影响，这将导致经济下行压力加大，在内需本就不足的情况下，货币宽松大概性上升（我们维持10-11月存在降息大概）。
中国不存在“雷曼时刻”，维持3月以来提出的“债牛已至”观点不变，同时提示低估值蓝筹股的投资机会。
（作者陈曦，现任太平洋证券固收首席；本文仅为个人观点，不代表所在机构立场） |
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