一个学法律，一个学金融：高学历夫妇编织海外上市“套娃”神话

凯伦

以揭露企业骗局而闻名的做空机构兴登堡（Hindenburg Research）成功狙击了金生游乐(NASDAQ:GDHG)，这是一家成立于福建省南平市的公司。
2023年11月14日，兴登堡发布报告称，金生游乐业绩所依赖的6家游乐园存在设施老旧、游客稀少的问题，其中一个乐园的水上项目，是一个盖满垃圾的大池塘。金生游乐盘中大跌42%后触发熔断。
4月上市时，金生游乐估值超过2亿美元，发行价4美元，共发行175万股，募集资金约700万美元（约合5020万人民币）。被做空前，金生游乐的股价已涨至23美元左右，7个月内股价飙升约475%。
做空报告还提及，招股书未披露金生游乐实控人金琼被限制高消费及股权冻结等情况。
金琼和她的丈夫蔡正望正被大量投资者及金融机构诉至法庭。自2010年起，这对夫妇以南平市为大本营，先后抛出3个海外上市项目，在福建省、湖北省、江西省等地借贷及出售原始股权，仅一个县募资上千万元。
有的投资者还被不断游说，将越滚越大的持股资金挪去下一个上市项目，但连本金都拿不回来。
“反正1000个头磕了999个了，再不差这一个了。”为这对夫妇驻守公司的一位门卫说。然而，金生游乐这最后一梦也碎了。
12月7日，金生游乐股价突然从20.88美元暴跌至2.32美元，跌幅达89%。截至发稿，金生游乐股价已跌至0.5美元左右。
金琼与蔡正望编织的海外上市“套娃”神话已摇摇欲坠，这个故事是如何开始的？
难以满客的大摆锤

“他说自己是做大事的人，是从火星上看地球的，不是在地球上看地球的，到时候你们（债权人）会有钱的。”南平人赵金成向南方周末记者回忆起蔡正望不还钱的理由，仍哭笑不得。
退休后，赵金成手里有点闲钱。2018年10月，他把100万元借给金琼控制的南平金生游乐管理有限公司（下称金生公司，其资产后被金生游乐收购），蔡正望控制的福建海川药业科技发展有限公司（下称海川药业）作担保。
赵金成没想到，这笔半年期的借款竟被拖欠5年之久。他多次向金生游乐和海川药业讨债，始终吃闭门羹。其间，金生游乐摇身一变赴美上市。
据金生游乐招股书，6座乐园业绩亮眼。2020财年（9月30日止）、2021财年及2022年上半财年，公司营收分别为2782.4万美元、3851.8万美元、2075.7万美元，净利润分别为756.6万美元、1358万美元、726.7万美元。同期，公园的游客总数分别为207万人次、240万人次和110万人次。
6座乐园分布于湖南省、云南省和安徽省的三四线城市。在满负荷运营时，岳阳、常德、芒市、铜陵、玉溪、曲靖的游乐园可容纳的游客人次分别约为1100人、850人、740人、700人、530人、480人。
2024年1月初的一个周末，南方周末记者走访了岳阳和常德两家客容量最高的乐园，分别在两个园内观察近三小时，看到了有别于招股书描述的情况。
招股书显示，2021财年和2022财年最受欢迎的游乐设施是位于岳阳游乐园的大摆锤，分别创造了110万美元和141万美元的收入。
据价目表，大摆锤的收费是30元/人。按110万美元的年营收估算，大摆锤项目日均接待的游客至少要有600人。
但在周六下午2点半至5点半，大摆锤项目未有满客轮次，很难达到日均600人次的水平，整个乐园也没什么人。一些游乐项目停止服务显然已有较长时间，损坏并蒙上了灰尘。
据招股书，游乐园的收入来源主要包括门票费用、场地出租费用以及园内商户支付的租金。截至招股书发布之日（2022年11月），已累计向游客售出了超过60万张预付卡，并计划每年增加15%的客流量。
然而，岳阳和常德游乐园分别有2个充值中心，均只剩一个开放，且仅有一位售票员值守。南方周末记者到访期间，前往办卡充值的游客寥寥无几。
在岳阳游乐园，当有游客想玩项目时，需四处寻找工作人员验票。一位工作人员向南方周末记者表示，“好几样项目才有两个服务员（管）”。然而，2022上半财年，岳阳游乐园宣称的员工有139名。
2020年至2022年上半财年，岳阳游乐园的租金收入分别约为495万元人民币、589万元人民币、314万元人民币。
但现场如今只有一间小卖部营业，餐厅、售货亭、食府、小吃摊等都已荒弃。占地面积最大的餐饮商铺“乐园餐厅”被当作杂物间，堆放着塑料凳、人字梯等物品。
兴登堡的报告显示，金生游乐的承销商RF Lafferty 曾在2013年因未能正确检测可疑交易而受到谴责和罚款。金生游乐审计机构Assentsure中有两名合伙人曾是另一家审计机构RT LLP的合伙人，RT LLP于2023年被美国证监会（SEC）处以罚款并吊销注册。
2023年11月16日，金生游乐在官网发布声明称，报告包含大量事实性错误、误导性猜测以及对公司运营情况的恶意解释，并表示公司将在适当的时候发布有关这些指控的更多详细信息。截至发稿，金生游乐官网未发布新的回应。


小县城吸资超千万

金生游乐总部所在的南平市延平区是中国游乐园之乡。南平是福建省面积最大的城市，地处北部山岭一带，经济发展主要依赖农业，GDP排名靠后。
正因如此，当地农民外出发展，大多从事游乐园产业。据《闽北日报》2016年报道，延平区农民在全国约有3000家游乐园（场），县城覆盖率达99%以上，游乐园（场）布点率占全国同行业70%，年总营业额500亿元。
金生游乐位于延平区西芹镇海川路8号，要跟着本地人进入一条小路，弯弯绕绕方能找到。
海川路8号上建有两栋综合楼和一栋厂房。主楼的楼顶立着“海川药业”四个红色大字，但走近看，门口已换上金生游乐的招牌，大厅内挂着“金生游乐，游乐今生”的金色标语。
据金生游乐招股书，由于金琼和业主蔡正望之间有亲属关系，公司在10年内无需支付租金。
除了金生游乐和海川药业，注册地在海川路8号的公司还有福建南平同春药业有限公司（下称同春药业）、福建兆农实业发展有限公司（下称兆农实业）等，均是蔡正望和金琼的关联企业。
从这些公司成立的日期看，蔡正望和金琼是2000年前后在南平发家的，早期主要通过同春药业做中药材批发及零售生意。
夫妇俩都是“70后”，湖北人。投资人很少见到金琼。金生游乐招股书显示，金琼拥有华中师范大学法学学士学位。在金生游乐的官网上，金琼穿着红色西装，头发烫染过，看起来年轻时髦。
蔡正望相反，行事高调。他的微信头像是他本人，打着红色领带，面前摆着酒杯，双手竖起大拇指，开怀大笑。据上市公告，蔡正望曾于2002年-2004年就读于中国人民大学，并获得国际金融学博士。
陈文早年间曾为蔡正望工作，他告诉南方周末记者，蔡正望有一次在饭局上提起成立海川药业的事，并让大家认购股权。他当时口头认购了一个数字，但没有实际出资。
2009年4月，海川药业成立，初期也是经营中医药相关业务。2011年6月，公司经营范围扩大至化妆品、药品研究开发和技术转让等。
工商信息显示，海川药业由金琼（出资1000万元）、詹桂兰（出资50万元）、郑少敏（出资50万元）设立。2010年8月，股东增加了蔡正望等4人。2014年2月，股东变更为蔡正望和金琼，其他人退出。
南方周末记者通过梳理判决书发现，海川药业成立后，先是通过公司借贷和认购股份的方式吸收资金，月利率在1.5%-3%之间。
进入2014年，海川药业开始以上市为由出售原始股权，募资范围也从福州、南平扩大至三明，甚至江西省。
53岁的黄石祥是三明市将乐县人，他在2015年4月、2016年2月合计投资了海川药业120万元，持股100万份。
他向南方周末记者回忆，当时将乐县有位姓余的老板在海川药业做高管，把亲戚朋友都拉去投资。因许诺的回报丰厚，随着口口相传，越来越多的将乐县人购买了海川药业的原始股。
黄石祥提供的《股权代持协议》显示，其投资海川药业的股权由林国强代持。林国强是海川药业投资部经理，公司指定代持人。
根据协议，如约定期内公司在海外成功上市，黄石祥能通过代持人林国强以股东身份收取股息或红利等。上市后股权变更时，公司收取实际出资额增值部分10%的费用。
即使上市失败，黄石祥也能拿回本金，并获得投资额年化18%的收益。看起来是稳赚不赔的买卖。
黄石祥还拿到了一份《海川药业（拟上市公司）持股凭证》。这份凭证上盖有海川药业投资部和财务部的专用章，以及金琼的私人印章。
仅小小的将乐县，就至少有45人与海川药业签约。南方周末记者获取的统计表显示，这45人的投资款合计约1500万元。
另一位将乐县人黄建华向海川药业追要投资款时，他的名字在一份投资者名册上排第149位。


韩国上市造富谁？

令投资人兴奋的是，2016年11月4日，蔡正望控股的有机茶（900300.KQ）在韩国交易所的创业板市场科斯达克上市。
有机茶于2012年在香港成立。2014年，蔡正望收购有机茶控制权。同年3月，有机茶设立全资子公司福建通浩贸易有限公司（下称通浩贸易），5月，通浩贸易又以3.15亿元收购海川药业。
换言之，海川药业通过搭建红筹架构实现上市。黄石祥持有海川药业的100万股随之转换成有机茶的7万股。
有机茶的主营产品是婴儿化妆品，包括BB油、保湿霜、洗发水和沐浴露等，销售渠道主要分布在二三线城市的药店和母婴专卖店。
海川药业及其全资子公司兆农实业是有机茶在境内的经营实体，创立婴儿化妆品品牌“茶娃”。黄石祥和海川药业就是在县里唯一一家“茶娃”专卖店签约的。
同金生游乐一样，招股书上的有机茶业绩靓眼。2012年-2014年，公司在中国婴儿化妆品市场的占有率分别为4.3%、4.8%、5.3%。2013年-2015年及2016年上半年，公司销售额分别为4.78亿元、6.16亿元、7.54亿元、4.22亿元，净利润分别为9144万元、1.10亿元、1.92亿元、1.02亿元。
有机茶上市后，海川药业成为南平市明星企业。
据《福建日报》2016年12月报道，海川药业是南平第一家在韩国上市的公司，也是福建2016年第二家在韩国上市的公司。
另据延平区委宣传部官方微信公众号“美丽延平”，海川药业是延平区2017年度工业企业纳税大户之一（纳税100万-500万元）。因海川药业2017年企业年产值首次达5亿元以上，蔡正望被授予“突出贡献荣誉称号”。
“美丽延平”还显示，2017年12月，延平区委、区政府举办的论坛上，海川药业与延平国运、深圳摩根富通组成一支规模30亿元基金投资项目公司，对“游乐金融+”综合项目进行投资。
延平国运即福建省延平国运物资供应链有限公司，实控人是南平市延平区国资委。
投资者们密切关注着股价变化。有机茶上市首日开盘价6510韩元（约40元人民币），但走势出乎他们的意料。三年禁售期解除后，有机茶的股价已跌至2000韩元（约11元人民币）以下。
此时黄石祥想拿回自己被代持的有机茶股份，却发现其代持人林国强未在海川药业或有机茶持股。
曾有投资者以“海川药业未在海外成功上市，且林国强未实际代持”起诉后者却败诉。南方周末记者获取的判决书显示，林国强和蔡正望签订了备忘录，约定林国强负责募资工作，投资人的股权由蔡正望代持。
然而，投资者此前和海川药业、林国强签订的协议中约定，未经投资者事先书面同意，林国强不得转让或委托第三方持有代持股份及其股东权益。
海川药业辩称，该投资者投资上市公司原始股的合同目的已实现，蔡正望也承认该投资者的股权。有关方未通知该投资者其股权代持人的变化，但未损害其利益。
海川药业还表示，有机茶股票三年禁售期满（2019年11月4日），新冠疫情暴发，蔡正望无法及时代为处分股份，也无法办理将所代持股票返还给投资者的手续，且有机茶股价受疫情影响下跌严重，建议投资者待股价回升后，再处分其股票。
实际上，禁售期一满，蔡正望便开始减持股票。据南方周末记者统计，截至2020年12月，蔡正望通过7次减持，共套现约260亿韩元（按2020年12月31日的汇率计算，约合1.6亿元人民币）。
此外，有机茶上市发行价为4000韩元，共发行1430万股，募集金额为572亿韩元（约合3.4亿元人民币）。2016年底至2019年底，有机茶四次现金分红，合计约7600万元人民币。其间，蔡正望为控股股东，持股约44%，能够获得相应分红。
林国强向南方周末记者表示，蔡正望减持的是自己的股票，不是代持部分。解禁期到后，有机茶股价下跌，投资者觉得没达到自己的期望，所以不愿卖掉股票，他们的股票还在有机茶，随时可以减持。
黄石祥否认可以随时减持。表示正是因为海川药业不配合减持，有机茶股价才越来越低，决定起诉海川药业。
经过协商，海川药业、林国强和黄石祥在2021年5月签订了《股权回购协议》。根据协议，海川药业要在约定日期前归还黄石祥本金，并按年化率18%结算利息收益。相当于把股权转为债权。
到期后，黄石祥依然没能拿回一分钱。2022年10月，海川药业向黄石祥等45名来自将乐县的投资者提供了一份《补充协议》，承诺分12期支付投资本金。
黄石祥说，同意签约的投资者拿回部分本金后，海川药业再次毁约。“上市又怎么样？他不给你钱，上市也没有用啊。”


澳洲上市一场空

李小英是南平一位退休教师，曾代她的小姑及其朋友斥资72万元购买了120万有机茶原始股，小姑夫是公务员，从同为公务员的亲戚处得知了这个项目。
有机茶上市后，李小英的小姑也没有拿回投资，反而把本金和承诺的收益投到了蔡正望和金琼的下一个上市项目。
2017年3月，李小英再次代其小姑等人与王金华、应城中研茶妆生物科技有限公司（下称应城中研茶妆）、武汉卡伊娜化妆品有限公司（下称卡伊娜）和海川药业签订一份《股权投资协议》，投资应城中研茶妆等未来共同设立的境外上市公司。
该协议约定，李小英的小姑及其朋友三年前投资海川药业的72万元折算成282万元。若成借款，相当于年化率高达97%，自然好过竹篮打水一场空。
“（小姑）赶到我家和其他人家去游说，我们是亲朋好友，就信任她。”看到有机茶上市，李小英也投资了32万元。
再加上其他亲戚朋友的钱，她们合计投入了762万元，投资款全部汇入应城中研茶妆的账户。
据投资协议，该境外上市主体拟定于2018年5月31日前在澳大利亚上市，已聘请中介机构进场服务。
应城中研茶妆成立于2015年11月，同一时间，全国多地都有名为“中研茶妆”的公司成立。
其中，三明中研茶妆于2015年5月在将乐县成立。从股权上看，应城中研茶妆和三明中研茶妆并无联系。实际上，它们都是蔡正望和金琼编织的第二个上市故事。
据南方周末记者获取的会议纪要和批复文件，2015年5月，将乐县通过招商引入三明中研茶妆。三明中研茶妆要在将乐县投资建设“年产1800吨‘茶露水及茶娃’系列护肤品生产项目”。
蔡正望和金琼均未出现在三明中研茶妆的股东和高管名单中，但“茶娃”是海川药业拥有的品牌。另外，据南方周末记者获取的三明中研茶妆“关于无法提供固定投资发票的情况说明”，其银行流水凭据等，需要海川药业统一提供。
正是购买了海川药业原始股的黄石祥承建了三明中研茶妆的宿舍楼、办公楼、1-3号生产车间及其附属工程。他表示，将乐县挂牌出让给三明中研茶妆的地块靠近将乐县的高铁站，位置很好。
三明中研茶妆一位原管理层向南方周末记者提供的统计表显示，2016年12月-2017年4月，将乐县共有25人购买了三明中研茶妆的原始股，合计236万元。
但随着“中研茶妆”与投资人约定的上市截止日期陆续到来，上市计划宣告失败。
各地“中研茶妆”在完成吸收资金的任务后，留下一地鸡毛。
有判决书显示，一些起诉湖北中研茶妆的投资者未能拿回约定本息。这是金琼于2015年9月在武汉成立的公司。
2015年至2016年，湖北中研茶妆先后在郑州市、南昌市、长沙市、深圳市以及昆明市投资成立子公司。
三明中研茶妆在将乐县的项目，最终以拖欠工程款宣告失败。根据结算单，截至2021年2月8日，三明中研仍欠黄石祥工程款约422万元。黄石祥向海川药业支付的200万元工程保证金，也被游说转为有机茶的股权。
2023年12月上旬，南方周末记者探访三明中研茶妆的项目时，宿舍楼、办公楼和生产车间的周围都长出了野草。
据阿里法拍，三明中研茶妆的这处土地和建筑物已在2023年被拍卖，成交价为1054万元。这笔钱还要偿还当地政府。
据南方周末记者获取的《催收贷款通知书》，将乐县金森林业发展小额贷款有限责任公司（下称金森林业小额贷款公司）曾在2017年5月贷款1000万元给三明中研茶妆，截至2018年4月，已超过借款期限。
金森林业小额贷款公司是国有控股企业，实控人包括将乐县财政局、将乐县城关林业站。
根据法院判决，施工方对这笔拍卖款在327万元范围内享有优先受偿权。这意味着，当地政府可能无法完全追回1000万元借款。


“一环套一环”

澳大利亚上市失败后，李小英等人等来的仍不是约定好的本息，而是蔡正望和金琼带来的第三个上市项目——金生游乐。
与蔡正望收购有机茶一样，金生游乐的6座乐园也是金琼收购而来。乐园原持有者主要是陈学政，他是南平市游乐行业协会常务副会长兼秘书长，持有金生游乐20%的股份。
这次李小英不愿再投资，但2021年8月，她的小姑再次投入金生游乐，股权投资款已滚动至500万元。
为了能吸收更多资金，金生游乐加大投资“激励”。
“一环套一环。”追回部分借款后，又投资了150万元的将乐县人陈水生悔恨地说，对方向他承诺，每投资1000万元，能额外拿到0.5%的上市公司股权。“反正就是给你画饼，一直给你画饼，越画越大。”
除了出售原始股，蔡正望和金琼仍在四处借款，甚至将手伸向亲戚。
裁判文书显示，2018年-2019年，以金生公司“生产经营需要资金”为由，蔡正望通过自己的侄子向亲戚借入多笔资金，累计166万元。因未按时还款，金生公司已被起诉。
文章开头提及的赵金成便是在这段时间向金生公司出借100万元的，月息2%。他和蔡正望手下的一名高管是远房亲戚，“他说公司现在要借钱上市，钱还不够”。
2023年10月，南平市中级人民法院受理赵金成对金生公司的破产清算申请。
破产清算案第一次债权人会议已于2023年12月20日举行。除了赵金成，还有一位债权人申报了债权，债权金额约为1500万元，本金约1000万元。
赵金成的代理律师告诉南方周末记者，债权管理人多次尝试联系金琼及金生游乐的股东，但始终没能成功。
另外，管理人查询到金生公司名下仅有一个银行账户有存款，余额约为400元。
几乎同一时间，2023年9月27日，金生游乐的股东Hengrui Investment Holding Ltd.（下称恒瑞投资）斥资1.36亿元向有机茶购买通浩贸易（包括海川药业以及兆农实业）。
据南方周末记者获取的一份投资协议，投资者通过恒瑞投资投资金生游乐，投资收益由金琼控股的公司代付。
金生游乐的股东还打算抛售股票。据SEC公告，在金生游乐股价崩盘前，ZHUOHUA INVESTMENT HOLDINGS PTE. LTD.提交申请称，拟于2023年11月20日出售持有的51万份原始股，市场价值为867万美元。
ZHUOHUA INVESTMENT HOLDINGS PTE. LTD.的实控人为王金华，是金生游乐的董事，持股比例为1.453%。王金华还曾是应城中研茶妆的实控人，在“中研茶妆”系列融资中举足轻重。
林国强表示，这笔减持没有完成，目前金生游乐的大股东都没有减持股票。蔡正望也还持有有机茶股权。等两家公司的股价回升，大股东会减持一部分，把此前的债务还清。
起诉蔡正望和金琼的债权人和投资者正面临相同困境，打赢官司，也无法获得执行。
据中国执行信息公开网，因违反财产报告制度，目前金琼、蔡正望均为失信被执行人。不过，早在海川药业上市之际，蔡正望已变更为汤加王国国籍。
目前，海川药业名下银行存款已被轮候冻结，暂时无法处置；名下房产被轮候查封，申请执行人需等待分配。
海川药业的房产惨遭流拍。据阿里法拍，2023年5月、6月及9月，海川路8号的土地使用权及地上建（构）筑物三次被拍卖，起拍价从1392.069万元降至1113.6552万元，仍然无人问津。
这处标的被抵押在工商银行南平延平支行。2022年10月，因无法按期归还借款本息约2028万元，海川药业已被工商银行南平延平支行起诉。
南方周末记者探访海川路8号时，海川药业与金生游乐共享的主楼一楼仅有五六位员工在办公。门卫表示，公司已拖欠他几个月的工资，这处海川药业工厂已停产，让南方周末记者到另一处工厂看看。
海川药业及其子公司兆农实业的生产基地均位于南平市延平区大横镇龙山路28号。此处一栋大楼楼顶挂着“中国茶娃”的招牌，两名门卫禁止南方周末记者进厂查看。
其中一名门卫表示，这处工厂从2020年开始就停产了。工厂曾有一百多名员工，但到2023年，最后一批员工也被遣散了。
南方周末记者多次通过电话、短信联系蔡正望和金琼，并向海川药业、有机茶和金生游乐的官方邮箱发送采访函，截至发稿，未获回复。
南方周末记者 封聪颖 南方周末实习生 史钰晗
责编 冯叶

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