任泽平：一季度是降息、降准的窗口期，降息可能先于降准

凯伦

文：任泽平团队
12月CPI同比下降0.3%，前值降0.5%；PPI同比下降2.7%，前值降3.0%。
1 物价偏弱，降息空间打开，需求不足，财政应发力
CPI、PPI同比三个月负增长、核心CPI低位、PMI新订单低于荣枯线。反映经济修复过程中，需求不足，全力拼经济。
低通胀推升实际利率，降息空间打开，降息有助于降低居民、企业和地方政府债务负担。
不必担心中美利差，大国货币政策以我为主，首要目标是国内的经济增长和就业，这是基本盘。


历史经验表明，PPI为负时往往伴随着降息或降准形式的货币宽松。例如，2014-2016年，PPI同比均为负，国内经济三期叠加，从2014年11月开始，5次全面降准、6次降息，存款准备金率累计下调4.5个百分点，1年期存款、贷款基准利率累计下调150和165bp；2020年疫情期间遭遇重大经济冲击，除1月外，PPI同比均负增长，3次降准，配合调降MLF和OMO，释放流动性。
春节前“降息降准”会来吗？我们认为，一季度是降息、降准的窗口期，降息可能先于降准。降准目的在于对冲流动性波动，而2023年末至今，央行加大逆回购、超量续作MLF、新增3500亿PSL，资金面保持平稳偏松。
存款利率调降为降息打开空间。金融让利实体经济、银行息差承压背景下，2023年6月、9月国有行两次下调存款利率,MLF、LPR于6月和8月两次下调。12月国有行存款利率再次下调，降息预期进一步增强。
债市情绪的修复也反映降息预期。截至2024年1月11日，10年期国债收益率已降至1年期MLF利率水平。30Y-10Y期限利差收敛至28bp，一定程度定价了降息预期。10年、30年期国债期货上涨。
海外货币政策“不确定性”仍是掣肘，但不应过度关注。1月央行工作会议提到“价格上，兼顾内外均衡”。12月美国通胀同、环比超预期，CPI同比上涨3.4%，环比上涨0.3%，我们认为美联储降息预计在下半年。（参见《美国经济展望2024》）
我们近期倡导“全力拼经济”“拉开新一轮经济提振计划的序幕”“新基建”。只要我们把发展放在首要任务和第一要务，全力拼经济，出台力度足够大的大规模经济刺激措施，提振民营经济信心，活跃资本市场，促进房地产软着陆，坚定不移的以经济建设为中心，中国经济前景光明。




212月物价数据特点：
第一，CPI和核心CPI环比由跌转涨，食品和服务价格是贡献因素，原油价格是拖累项。12月，CPI同比下降0.3%，环比由-0.5%上升为0.1%。核心CPI同比0.6%，与上月相同；环比由-0.3%上升为0.1%。
第二，食品价格环比由-0.9%上升至0.9%，影响CPI上涨约0.17个百分点，主因天气寒冷影响储运及节前消费需求提升。非食品项，环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.3个百分点，主因原油价格下滑、服务类价格上涨。交通工具租赁费、电影及演出票价格、飞机票价格分别上涨4.7%、1.1%和0.4%，旅游环比由-5.9%上涨为0.1%；水电燃料、交通工具用燃料环比分别为0.1%和-4.5%。
第三，猪价仍在底部震荡期，同环比降幅收窄。12月猪价环比下降1.0%，较上月降幅收窄2.0个百分点。猪周期产能收紧，2023年11月能繁母猪存栏同比-5.2%，自3月同比2.9%以来连续8个月下降。截至2023年1月11日，平均猪肉批发价格为19.81元/千克。行业集中度提升拉长猪周期，猪价或处于较长时间磨底期。行业集中度提升拉长猪周期，猪价或处于较长时间磨底期。
第四，PPI同比降幅收窄，环比下降，主因原油等国际大宗商品价格下降，国内工业品需求不足；临近年底基建项目加快推进，黑色金属和水泥制造业价格走强。12月PPI环比下降0.3%，降幅与上月相同；PPI同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点。生产资料价格和生活资料价格环比分别下降0.3%和0.1%，降幅较上月收窄0.0和0.1个百分点。




3CPI环比由跌转涨，同比降幅收窄
12月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；环比由-0.5%转为0.1%，较上月上升0.6个百分点；贡献因素是食品和服务项，拖累项主要是油价。除食品和能源价格的核心CPI同比0.6%，与上月相同；环比0.1%，较上月上涨0.4个百分点。
12月食品项环比由跌转涨，同比降幅收窄。12月食品价格环比大幅上升0.9%，较上月增加1.8个百分点，影响CPI上涨约0.17个百分点；同比下降3.7%，降幅较上月收窄0.5个百分点。
本月食品项价格环比上涨，主因天气寒冷影响储运及节前消费需求提升；猪价环比降幅收窄。
一是菜、果、水产品等鲜活产品价格上涨。环比看，12月鲜菜、鲜果、水产品、奶类、粮食价格环比分别上涨6.9%、1.7%、0.9%、0.1%、0.1%，较上月变动11.0、-0.2、2.5、0.2和0.0个百分点；食用油、畜肉、蛋类价格环比下降0.4%、0.6%和0.2%，较上月变动-0.1、1.0和2.5个百分点。
二是猪价环比降幅收窄，受猪周期下行底部、生猪行业集中度高和收储等影响。12月猪价环比下降1.0%，降幅较上月收窄2.0个百分点；猪价同比下降26.1%，降幅较上月收窄5.7个百分点。
非食品环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.3个百分点；主因油价拖累，服务价格是贡献项。
七大类中，交通和通信价格下降，其余价格均上涨。12月衣着、居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务环比分别为0.1%、0.0%、-1.2%、0.1%、0.1%、0.8%和0.3%，分别较上月变动-0.5、0.0、0.2、1.0、0.1、1.0和0.9个百分点。
从细分项看，1）油价下跌，交通类燃料环比下降。12月，汽油(92#)、汽油(95#)和柴油(0#)月均环比下降0.4%、0.4%和1.2%；水电燃料、交通工具用燃料环比分别为0.1%和-4.5%，较上月变动0.1、-1.8个百分点。2）服务价格普遍上涨。交通工具租赁费、电影及演出票价格、飞机票价格分别上涨4.7%、1.1%和0.4%；家庭服务、交通工具使用和维修、旅游、医疗服务、其他用品和服务环比上涨0.2%、0.1%、0.1%、0.2%、0.3%，较上月增加0.1、0.1、6.0、0.2和0.9个百分点。3）汽车等耐用消费品促销、价格环比下降。12月家用器具、交通工具和通信工具环比分别为0.6%、-0.7%和3.1%，较上月变动1.7、-0.4、4.9个百分点。




4 猪周期：同环比降幅收窄
12月猪价同比与环比均回升。12月猪价同比下降26.1%，降幅较上月收窄5.7个百分点；环比下降1.0%，较上月降幅收窄2个百分点。截至2023年1月11日，平均猪肉批发价格为19.81元/千克。
我们判断，当前已进入猪周期的震荡磨底阶段。
一是，产能处于高位，但同比已持续下行8个月。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，根据猪周期的时间规律，产能传导至猪价需10个月左右，考虑到库存变化情况，能繁母猪存栏领先猪肉价格的时间或缩短。2022年5月产能筑底回升，10月同步回正；2022年10月，能繁母猪栏量同比0.7%，2023年11月能繁母猪存栏同比-5.2%，自3月同比2.9%以来连续8个月下降。
二是，当前猪粮比震荡磨底。2024年1月5日，猪粮比价为5.63，从过度下跌一级预警区间回升至三级区间。2023年7月3日，国家发改委发布消息称，官方将启动中央猪肉储备收储工作，以改善市场预期。消息发布后，猪粮比价持续回升，但随后缓慢回落；2023年12月21日，中央启动2023年内最后一次收储，预计收储量达2.3万吨，为年内最大力度。消息公布后，猪价暂未见明显回升，预计后续将对猪价产生支撑作用。
随着行业集中度的提升，猪周期或将延长。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性经济行为减少，猪周期延长，猪价磨底时间变长。




5 PPI同比降幅收窄，环比下降
12月受国际原油价格下跌、国内工业品需求不足影响，PPI环比下降；PPI同比降幅收窄，主因低基数。12月PPI环比下降0.3%，降幅与上月相同；PPI同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点。
从工业生产者出厂价格看：生产资料和生活资料环比降幅收窄。12月，生产资料价格和生活资料价格环比分别下降0.3%和0.1%，降幅较上月收窄0.0和0.1个百分点。从分项看，采掘业、原材料和加工工业环比分别下降1.1%、0.5%和0.2%，分别较上月变动-0.8、0.4、-0.1个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.3%、-0.2%、-0.2%和0.1%，分别较上月变动0.0、-0.1、-0.2和0.3个百分点。
从行业看，石化和消费制造相关产业链价格下跌，黑色金属、水泥制造业价格和电热水的生产和供应走强。
1）红海、地中海风波等对原油价格影响有限，原油价格续降，国内石化产业链价格下降。12月，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业价格环比为-6.6%、-3.0%、-0.3%、0.1%、-0.7%、-0.5%，较上月变动-3.8、-0.5、-0.3、0.2、0.2和0.个百分点。
2）消费制造业价格持续下滑。12月，农副食品加工，纺织服装、服饰业，纺织业，造纸及纸制品，印刷业和记录媒介的复制环比分别下降0.7%、0.1%、0.5%、0.1%、0.2%，较上月变动0.1、0.1、-0.4、-0.4和0.0个百分点。
3）年底项目加快推进，黑色产业链价格走强，与高频数据中热轧板、螺纹钢的表现一致，煤炭；水泥制造业价格上升。12月，黑色金属矿采选、黑色金属冶炼及压延加工业环比分别上升3.2%和0.8%，较上月变动1.3和-0.3个百分点；水泥制造价格上涨2.2%。
黑色金属、建材类、木材类购进价格环比上涨，其余类别购进价格下跌。12月，黑色金属、木材纸浆、建筑材料购进价格环比分别上升0.7%、0.1%和0.1%，较上月变动0.4、-0.5和0.2个百分点；燃料动力、有色金属、化工原料、其他工业原材料及半成品类、农副产品类、纺织原料类环比分别下降0.5%、0.1%、0.7%、0.2%、1.0%和0.2%，较上月变动-0.4、0.1、0.1、0.1、0.3和0.2个百分点。



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