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编辑：嘉辛，作者：贾乐乐
一份公告，打掉了飞鹤百亿港元市值。
7月4日，飞鹤披露了2025上半年业绩预告，预计上半年收入约91亿元—93亿元，2024年同期为101亿元，综合净利润预计约10亿元—12亿元，同比下降约37%-47%，净利润下滑幅度大于收入。
业绩下滑的缘故原由，主要有四点：向消费者提供生育补贴，导致收入下滑；为保障货架上产品奇怪度与健康度，降低婴幼儿配方奶粉渠道库存；当局补贴减少；对全脂奶粉产品进行减值计提。
公告发出次日，飞鹤股价暴跌17.02%，下一个生意业务日又跌了3.17%，以收盘价计算两个生意业务日市值已经缩水101.5亿港元，折合人民币为92.8亿元。飞鹤去年9月24日以来的涨幅几乎被全数抹去。
2024年，收入连续下滑两年的飞鹤实现了回暖，为什么2025年业绩又不行了？
一、内卷式补贴
生育率下降，是婴配粉行业要面对的恒久叙事。
短期由于新生儿数量颠簸、育儿理念、消费理念以及行业标准（如新国标）的变化，婴配粉企业未必会单边下滑。比如2024年，飞鹤收入和利润分别有6%和5.3%的增长，美素佳儿2024年在中国市场双位数增长，雀巢中国也实现高个位数增长。
尼尔森预计，母婴品类有望进入2-3年的反弹周期。这是飞鹤等婴配粉企业必须要抓住的机会。
当小品牌开始出清，飞鹤、伊利、蒙牛、君乐宝、爱他美、美素佳儿、合生元等知名品牌瓜分存量市场时，竞争变得更加激烈了。
在这样的竞争形势下，飞鹤宣布推出总代价高达12亿元的生育补贴，从4月份开始，公司为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴。
具体的方案是，准孕妈妈可以领取1罐实体孕妇奶粉和5罐星飞帆卓睿奶粉兑换券（任意段数），兑换券的有效期为18个月，但每个月只能换一听。
一般来说，新生儿奶粉不适合频仍换，而每个新生儿每月大概需要3—5罐奶粉（750g）。所以，飞鹤的生育补贴方案相当于是提前锁定潜在客户。
这个策略，同时也是变相的价格战，如果能以降价换来更大幅度的量升，补贴活动就是划算的。
收入水平高的人，生育意愿不会被1500元影响，收入水平低的，由于参与补贴的婴配粉属高端产品，一旦参与活动，后续自费购买同一产品的经济压力较大，所以，整体来看，1500元的补贴对刺激生育的作用有限，只能通过抢其他品牌、且消费力相似的用户的客户实现自己的增量。
因此，补贴不一定带来增长。伊利、君乐宝等的跟随策略，更加剧了飞鹤从补贴到增长的不确定性。
伊利推出16亿元生育补贴，补贴标准为每户1600元，君乐宝也投入了16亿元，参与补贴大战的还有蒙牛瑞哺恩、贝因美等。
都补贴，就相当于没补贴，客户流转成为小概率事件。
由于同一家庭可以参与多个品牌的补贴活动，再加上投机者套取补贴转卖牟利，补贴活动开始后，二手生意业务平台上出现了奶粉转售征象。这不但是变相降价，还扰乱了正常的市场价格。
飞鹤本想通过补贴抢市场份额，却因为补贴成行业标配导致结果打折。但送出去的奶粉是实打实的真金白银，这也是挤压利润，导致利润下滑幅度更大的重要缘故原由。
二、增长预期VS业绩现实
飞鹤发布业绩预告之后，券商修正了对飞鹤的业绩预期或目标价。
摩根大通预计，飞鹤2025全年贩卖额同比增长0.5%，经调解净利润下降14.6%。汇丰环球研究发布报告，同样预计2025年全年收入与2024年持平，此前预计2025年有9%的增长。
摩根大通、汇丰、浦银国际等也都下调了评级或目标价格。
飞鹤给出了增长预期，预计2025年收入同比将有低个位数的增长。而根据在今年3月业绩会上的交流，飞鹤预计2025年的收入增幅不会低于2024年的增幅，也就是6%。
假设飞鹤全年收入增长2%，上半年收入取业绩预告中的中心值92亿元，那么飞鹤2025年下半年需要实现约120亿元的收入，同比增长约13%，比历史上下半年的最好成绩还要高出几亿元。
下半年能不能实现全年低单元数增长的收入目标，要看以下两点。
第一，看渠道库存消化得怎么样。
随着2022年和2023年两年的收入下滑，飞鹤的存货突破20亿元，2024年存货水平略有下降，到2024年年底，飞鹤的存货为21.54亿元，存货周转天数一步步走高，从2021年的80天，拉长到2024年的113.7天。
飞鹤管理层预期在今年第三季度完成库存调解。
浦银国际研报以为，2025年飞鹤的业绩目标仍有较大的挑衅。一是因为生育补贴从4月份才开始，对下半年的收入影响可能更大，二是清算渠道库存从5月开始，预计8月结束。也就是说，上半年影响收入的因素在下半年仍然存在。
而按照全年2%收入增长计算，下半年比上半年要多卖30亿元。
重任就只能落在第二点，也就是更高端新品肩上了。
飞鹤计划在下半年推出比现有高端产品更高级的新品，这是符合消费趋势的。
媒体援引的尼尔森IQ数据表现，2025年1-4月，婴配粉全渠道同比增长2.3%，线下同比下滑1.4%，线上同比增长12.3%。从产品定位来看，婴配粉行业的增长主要由超高端产品推动。1-4月，超高端+市场同比增长13.3%，超高端市场同比下滑4.8%，高端市场同比下滑14.6%，中高端同比增长2%，中低端市场同比增长2.7%。
但新品市场表现还没有办法预测。
飞鹤业绩预告的公告上，还给出了最低10亿元的股权回购计划和不低于20亿元的股息分派。
但从股价上看，新品、库存、回购、分红四重利好，没有抵过业绩现实这一个利空。
三、结语
新生儿数量下降，对婴配粉的需求总量在下降，尽管是一个恒久的慢变量，但也是一个强现实。
在这个强现实下，飞鹤做出许多削弱行业β影响、提升自身代价的努力，包括渠道、产品、补贴获客、分红、回购等多个方面。
飞鹤也实验发展第二增长曲线，比如做成人和老人奶粉，比如出海，但结果不算好。
在拓宽人群方面，婴幼儿产品的逻辑与其他人群的产品逻辑完全不同。对于青少年、成年、老年人来说，“最贵的就是最好的”这一认知并不会像婴儿产品一样被无条件买单。在这些市场上，飞鹤的高端战略不一定灵。
在出海方面，飞鹤又要克服政策环境、文化差异等难题。（详见 业绩回暖之后，飞鹤要回答的三个问题 ）
但在长逻辑与短逻辑，行业β和自身α的对决中，从市值变化来看，后者终究是输了一筹——从2021年超2200亿港元的高峰，到如今不足420亿港元（截至2025年7月9日），已缩水超八成。
来源：https://view.inews.qq.com/k/20250710A066LI00
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