[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]伊以停火A股三连涨，东吴“大嘴”首席惨遭打脸34亿美元债务“爆雷”，香港郑氏家族扛不住了？
来源 | 深蓝财经撰文 | 王鑫
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]曾经[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]靠电商红利火遍全国的三只松鼠，这两年过得有点“憋屈”。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]当线下零食量贩店如猛兽般疯狂蚕食市场[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]时，三只松鼠想靠收购“抄近道”，结果却碰了一鼻子灰。曾经喊出 “万店计划” ，如今线下门店只剩零头，还[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]要面对两个年贩卖额几百亿的 “巨无霸” 对手。如今市值较巅峰蒸发近七成，“三只松鼠”瘦身成“一只松鼠”。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]更扎眼的是，在腹背受敌、门店大幅收缩的同时，董事长章燎原仍领着行业“天花板级”的薪酬，甚至比“中国量贩零食老大”万辰集团董事长高出近292万元。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]能不能在港股顺利敲钟，成了它能不能翻盘的关键。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)] 万店宏图碎成“一地鸡毛 ”
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]6月16日，三只松鼠一纸公告宣告终止收购湖南爱零食，这场原本被视为“三分天下”的战略联姻彻底破裂。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]更戏剧性的是，爱零食创始人唐光亮在视频号公开控告，称[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]“整个事件就是我们没有跪舔罢了”[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，并在公告发布前三天正式起诉三只松鼠，而三只松鼠转身就在五天后与另一家量贩品牌零食优选闪电牵手，折射出线下战略的摇摆不定。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]这场闹剧背后，是中国零食江湖残酷的生存法则改写：[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]三只松鼠的线下拼图，正被现实狠狠撕碎。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]三只松鼠对爱零食的执着近乎孤注一掷。2024年10月，它豪掷3.6亿元启动三笔收购，其中对爱零食的预算高达2亿——这是其线下扩张的关键拼图。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]三只松鼠创始人章燎源的算盘很清晰：爱零食遍布13省市的1800家门店（今年6月初已增至2000家），能瞬间补足三只松鼠线下渠道的致命短板。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]截至2024年末，三只松鼠线下门店仅剩333家，较2021年的巅峰时期缩减了70%，2019年上市时提出的“万店计划”沦为泡影。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]这也导致三只松鼠线上贩卖额占比仍高达69.73%，而中国休闲零食市场82.6%的份额盘踞线下。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]三只松鼠犹如跛脚巨人。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]更耀眼的是，2019-2024年累计砸了60亿元的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]广告平台服务及推广费[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，相当于每天烧掉270万元买流量，业绩却大起大落。直到2024年营收才实现近五年首次增长，创出新高至106亿元，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]但归母净利润4.08亿元，没有超过2021年峰值，这不是好信号。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]越来越高的线上获客成本，倒逼三只松鼠必须押注线下。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]然而，线下量贩零食[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]三分天下没等到，等来的却是爱零食对薄公堂。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]收购失败的核心是“钱谈不拢”。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]据接近爱零食人士透露，双方对估值预期差距巨大。行业剧变下，爱零食2000家门店的规模在鸣鸣很忙（1.6万家）、万辰集团（超1.5万家）面前已显单薄，三只松鼠自身也缺“余粮”。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]更深层的缘故原由是，零食赛道已从“赛马圈地”转向“精耕细作”，规模崇拜让位于效能厮杀。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)] 转型之路难敌“线下拼多多”
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]安徽人[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]章燎源创立的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]三只松鼠，曾[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]靠坚果类零食在互联网上引爆潮流，于2019年A股上市，头顶“国民零食第一股”光环。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]不停以来，三只松鼠并非不想搞线下，正如[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]章燎源所说，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]“品牌从零到一，线上服从是最高的，但把品牌从一做到十，照旧得到线下。”
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]然而，其转型之路步履蹒跚。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]从OEM代工到自建工厂、从“高成本高品质”到“低成本高端性价比”的切换尚未跑通。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]一抬头却发现，线下的蛋糕早就被[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]鸣鸣很忙和万辰集团这[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]两个[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]量贩零食[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]狠脚色盯上了，如今 “两超多强”的格局已经很难撼动。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]先看后起之秀鸣鸣很忙，2024年门店零售额[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]（GMV）[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]555亿，营收393亿，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]最新[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]门店[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]超1.6万[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]家，覆盖 28个省份，58%的店开在县城和乡镇。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]再看半路转型杀出的万辰集团，2024年营收323亿，2025年一季度营收再翻倍至108亿，旗下好想来门店也超过1.5万家。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]对比一下，三只松鼠2024年营收106亿，线下门店仅剩300多家，简直不是一个量级。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]这俩对手为啥这么猛？[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]它们走加盟扩张模式，靠规模压低成本，并缩减中间商环节，供应链服从高到吓人。依靠[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]“极致低价 + 海量门店”，薄利多销，硬折扣横扫全场，活脱脱零食界的 “线下拼多多”。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]鸣鸣很忙的存货周转天数只有11天左右，三只松鼠却要78天，差了近7倍。人家单店SKU（商品种类）有1800多种，每月上新几百款，三只松鼠线下店哪有这能力。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]更要命的是，这俩对手还在疯狂 “内卷”。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]鸣鸣很忙推出 “赵一鸣省钱超市”，SKU从1000 多猛增到3000多，还加了鲜食、冷冻品。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]万辰集团搞 “好想来全食优选”，卖现烤烘焙、生鲜水果，甚至引入山姆代购商品引流。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]人家都在玩 “品质升级” 了，三只松鼠还在为线下门店数量发愁。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]三只松鼠收购爱零食时，爱零食创始人[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]唐光亮[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]曾喊出 “三分天下” 的口号，可三只松鼠老板章燎源心里清楚：不是要和鸣鸣很忙、万辰抢市场，而是想整合那些快撑不下去的区域小品牌。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]可问题是，现在腰部品牌日子都不好过，区域小店没供应链上风，代价没竞争力，加盟商都在往头部品牌跑，想整合也没啥好挑的了。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)] 港股上市成 “救命稻草”？
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]现在的三只松鼠，真是 “火烧眉毛” 了。对手都在加速上市，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]尤其量贩零食龙头[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]鸣鸣很忙4月递了港股招股书，三只松鼠也于同月递交赴港上市申请书[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]为啥急着去港股？一方面，港股融资环境相对宽松，融到钱可以干两件大事：
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]一是去海外拓展，比如在东南亚再造一个三只松鼠；
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]二是搞数字化升级，毕竟现在零食行业拼的就是供应链和服从，三只松鼠的数字化能力和鸣鸣很忙比差了一大截。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]从招股书看，三只松鼠也知道自己的短板。鸣鸣很忙有235个技术人员，2024年技术开支 5330万；三只松鼠技术研发人员139个，2024年研发投入2839万，差了近一半。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]不过，三只松鼠去港股也不是一帆风顺。证监会5月30日发了反馈意见，问了一堆问题，比如股东股份质押会不会影响控制权，有没有涉及外资限制领域，数据安全和用户信息保护做得怎么样。这些问题都得好好回答，不然上市进程可能被耽误。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]行业剧变下，现在[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]市场留给三只松鼠的时间不多了。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]如果鸣鸣很忙先在港股站稳脚跟，凭借规模化和数字化上风，估值肯定比三只松鼠高，到时候投资人可能更乐意投鸣鸣很忙，三只松鼠想融资就难了。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]值得玩味的是，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]近年三只松鼠[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]高管团队年轻化、总薪酬连涨。其中，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2020年至2024年，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]董事长章燎源薪酬分别为308.0万元、376.4万元、313.9万元、325.4万元、381.3万元，连续[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]两年涨薪，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]连续五年超300万，行业最高。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]对比之下，2024年，业内公司来伊份董事长[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]施永雷年薪[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]40.9万元[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]、万辰集团董事长[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]王健坤[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]89.6万元，只及[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]章燎源的一个零头。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]外界质疑随之而来：三只松鼠活力大概充沛，但高薪是否与业绩增长真正匹配？若“烧钱换增长”模式难以为继，如此高薪，股东情何以堪？
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]其实高薪背后，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]章燎源面临的压力也不小[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]——他将2025年定位为三只松鼠的“重生之年”。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)][color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]但重生之路何在？答案，仍需时间残酷检验。
来源：https://view.inews.qq.com/k/20250626A09FQH00
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