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作者：杨扬
编辑：夏益军
时间是许多人的朋友，但不是基金司理的朋友。
随着时间的拉长，公募大腕的基金管理规模一降再降。曾经的年度收益冠军，刘格菘、赵诣、崔宸龙的管理规模基本都已大幅下滑50%以上。
在基民口中，“坤哥”已变“坤狗”，葛兰已变噶兰。
那句“买基金就是买基金司理”的铁律，也变成了过去式。
2024年的收益冠军雷志勇，管理的大摩数字经济基金规模只从年初的1.68亿增长到年末17.15亿。与两年前，年度冠军能带来百亿规模增量的期间已不可等量齐观。
规模下降、光环不再的核心还是冠军基金管理的业绩持续性不太行。
曾经的公募一哥，在去年924行情的衬托下，管理的4只基金Q4收益均告负，也都跑输了业绩比较基准。
业绩持续性下滑的原因有许多，抱团股行情破灭后的业绩反噬、投资司理对能力圈的过分依赖等等。但这都不是基金司理最棘手的问题。
最大的危急在兴全明星基金司理谢治宇最近的一次公开演讲中，在《在指数化浪潮中顺势而为》中谢智宇表达的逻辑很清晰：
通过主动投研能力为指数加强基金创造相对比较稳定的超额收益，成为了兴全这个在前二十年里堪称主动权益之光的基金公司面向未来的新战略。
当指数基金攻城略地的趋势一旦形成，主动型的基金司理也走到了分水岭。
/ 01 /
冠军司理失去定价权
2015年末，杭州湾跨海大桥抓捕行动成功，被公认的前游资天花板——宁波敢死队总舵主徐翔被控制。
这起事件，是主动投资司理们的转折点。
此前的很长一段时间，A股履历了一段只讲涨停板个数，不讲ROE增速的期间，连浓眉大眼的还珠格格，都按耐不住收割的冲动，上演空手套白狼，明晃晃地操纵市场。
那时候，以价投为为招牌的公墓基金司理确实没有太多用武之地。
终于，随着徐翔事件落地，操纵之风在监管部门重拳出击下陷入潮退。坚持价值投资的基金司理等来了一展拳脚的机会，中国股民顺势团结到，“炒股不如买基金”的大旗下。
公募基金也开启了一场畅快淋漓的胜利。2015年-2022年，公募基金管理规模从8.4万亿增长到26万亿。
那时候，最响亮的口号是，“买基金就是买基金司理”。只要哪个基金司理拿到年度冠军头衔，他的基金规模就可以疯狂暴涨。
2019年的收益冠军刘格菘，其旗下的广发双擎升级产物初时2018年规模仅有0.5亿，然而在2020年底，其规模飙升至195亿。
A股主动基金司理们也顺势迎来了自己名声大噪的高光时刻——白酒造就了一哥张坤，医药造就一姐葛兰，新能源照亮了一众新星。
基民追逐基金司理，是基民年轻化、公募造星与饭圈文化共同的结果。
《中国家庭理财趋势报告》指出，2020年新增基民中，90后占到一半以上。
年轻基民本就缺少投资经验，基金又不像其他产物那样具有很好的辨别度，大部分基民很难辨别基金的优劣。
而基金行业的产业链又太短，它几乎只生产“业绩”这一个产物，唯收益论的评价体系也极为单一。因此，公募捧收益冠军的“股神策略”，就是最有效的获客法则。
公募造星加上年轻的基民、发达的媒体，衍生出了饭圈化。基民将基金司理偶像化，甚至出现基金司理签名会等现象。这种非理性追捧放大了明星效应。
只不过，之后明星基金司理业绩急转直下后，“坤哥”已变“坤狗”。一哥、一姐基金管理规模腰斩。
最近两年的年度冠军，也已经失去了吸金光环。就拿2024年的收益冠军雷志勇说，其管理的大摩数字经济以69.23%的收益率夺冠，大幅领先于第二名收益率（51.85%）。
但大摩数字经济规模只从年初的1.68亿增长到年末17.15亿。与两年前，年度冠军能带来百亿规模增量的期间已不可等量齐观。
冠军司理不再吸金，这一切是如何发生的？
/ 02 /
消失的红利与能力的硬伤
“买基金就是买基金司理”的叙事在羸弱的基金业绩面前不堪一击。业绩一时出色的基金司理，大多没有证明自己的业绩持续性。
往近了说，2023年曾经业绩出色的基金司理，在2024年就塌房。如周思越管理的东方区域发展在2023年以55%的收益获得亚军，2024年就陷入了亏损（-4.37%）。
往远了说，牛市中曾经的冠军刘格菘、赵诣、崔宸龙业绩早已塌房，管理规模也基本都已大幅下滑50%以上。
业绩持续性不足是抱团股估值破灭与基金司理能力边界的共同结果。
2020年，A股开启抱团盛宴，机构几乎只选千亿市值以上各行业的龙头股进行爆买，甚至出现3000多只个股下跌，指数暴涨的环境。抱团也是缔造基金司理光环的一大契机和手段。
但股价与业绩的背离终有极限，在加上外资友军退却，A股核心资产大调整，埋了一批抱团基金司理。
除了造神的市场环境不再，基金司理也有自己的硬伤。
基金司理的业绩都有路径依赖，即在能力圈与投资风格上，都非常依赖能力圈、风格与市场行情的匹配。
能在某个年份做到收益领先的基金司理，往往都是重仓某个或者少数几个板块。
而A股的板块轮动较为频繁，行情持续性不足，有潜力的板块，往往股价短时间里把板块未来几年的发展性都反映了，之后就是调整和下跌的过程。
如2022年收益冠军黄海，近三年里重仓股大部分是煤炭股，代表作收益率在2022年（48.55%）、2023年（21.14%）尚可，但24年收益率就只剩下1.28%。
那如果不拘泥自身风格，全市场选择个股，基金司理的业绩能保证吗？
这时基金司理的问题是，行业机会的判断能力并非总是在线，往往也难逃看错后业绩下跌的命运，业绩可能是开盲盒。
比如，张坤靠白酒封神，之后押注泡泡玛特，真正做到了买在了高点，卖在了低点。
如果只是能力问题，投资人最多恨铁不成钢，可令人生气的是，业绩塌房的明星基金司理，职业道德连续不断地爆出污点。
各地证监局从2023年开始先后通报了多起涉及公募基金的内幕交易案件，罚没金额总计超过5000万元。就像倒车回了十年前：一边是主动投资的收益率低迷，一边是基金司理的惊天老鼠仓/贿赂受贿案。
郭博那句“卖方研究本质上是在为一个期间的资产定价，所以要如履薄冰”，可能是基金司理最好的座右铭。只是，期间可能不会再给基金司理机会了。
/ 03 /
指数基金是公募产物的终局
去年9.24行情，主动权益和ETF份额截然相反的走势，不仅让ETF的大趋势进一步深入人心，也加深了“牛市都救不了主动权益”的焦虑感。
即使去年国庆期间，指数一度拉过涨停，也没有挡住基民的赎回动作。剔除ETF后，公募基金的份额已连续7个季度收缩。
去年三季度，被动偏股基金持有A股规模约3.16万亿元人民币，历史上首次超越主动偏股基金持有A股规模（2.84万亿）。
连基金公司也不再留恋“买基金就是买基金司理”的叙事，把口号迭代成了“买指数就是买国运”。毕竟，比起随时可能“回归家庭”的基金司理，ETF可以一直打工。
种种迹象显示，国内基金正在走美国的归宿，指数基金就是公募产物的终局，随之而来的是，基金司理地位的下滑。
基金司理受到ETF挑战和资本市场的发展阶段有关。2008年之后，美国ETF投资崛起，开始抢主动基金的份额。
彼时，美国科技创新几乎来到瓶颈，大部分行业格局也已然确定，留给主动型基金司理发挥的空间越来越少，投资进入到跑不赢指数的期间。
根据Morningstar的数据，投向核心美国大型公司的主动管理基金过去一年和五年的年化回报率分别为20%和13%；类似的被动基金回报率分别为23%和14%。
回到国内，跑不赢指数的期间或许还没到来，但过去30年里A股中因价值错估、信息不对称等产生的“捡漏”机会越来越少，基金司理们发挥空间同样被压缩，用户偏好向ETF转移也是大势所趋。
同时，“有形的手”也在影响着公募市场的变革。
今年3月，行业传播公募基金改革方案（初稿），核心是弱化规模、排名权重，考核更侧重业绩，同时基金司理业绩好有薪酬天花板限制，业绩不好，会直接按比例降薪。
这大概率会使投资司理投资指数化，为了避免业绩拉胯，许多基金司理大概率选一个平平无奇业绩比较基准，围绕业绩比较基准做加强，每个人都是宽基指数加强基金司理。
只是和指数基金比起来，基金司理有更高的费率，和更大的不透明性。
宛如一年前的春节前夕，京东前CEO徐雷那句足以成为各行各业注脚的评论：“如果还认为我们陷入的是经济周期的下行周期，那就真的错的太可骇了，应该是一个期间的落幕和一个期间的开启，周期和期间是两个截然不同的性质。”
只不过，之于公募基金，所谓的“期间”有个更具体的名字：ETF。
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