中信建投 | 关税会商前景不明，黄金领跑有色板块

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本文转载自微信公众号：中信建投证券研究


文｜王介超覃静 邵三才
“对等关税”按下90天暂停键，会商进程仍面临诸多不确定性，美国政府的反复无常动摇了市场美元资产的信托，黄金承载了投资者避险需求，也为多元化的货币体系重构背书，强劲的买盘令金价易涨难跌。工业金属价格在突发关税打击下掉落至低位，但低价明显刺激消耗，去库节奏加快，同时，抢出口及出台政策的预期升温，令工业品价格修复。但是，关税对远期经济的伤害担心抑制了工业金属价格的空间，短期呈震荡。
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工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为0.05%、-1.3%、0.4%、-2.8%、-1.8%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，美联储已开启降息周期；从商品属性来看，环球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。
关税会商前景不明，黄金领跑有色板块
（1）“对等关税”驱动金价上行。美国“对等关税”下，COMEX金价不断刷新历史记录，做多黄金成了投资者的一致选择。美国政府反复不定，除了催生的避险需求外，还削弱了市场对美元资产的信托，导致美债遭受抛售、美元指数大幅下挫。可以说“对等关税”的霸权主义正在加速环球“去美元化”，环球多元化货币体系的重构，环球央行加大对黄金的净买入，2022-2024年环球央行年购金数目均超1000吨。环球央行叠加投资者的买入力量令金价呈现易涨难跌，重心不断上行的格局。
（2）非美区域铜元素缺口逻辑支撑铜价。特朗普威胁对流入美国的精炼铜加征关税，一度引发COMEX铜溢价LME，驱动更多的精炼铜流入美国。此外，由于COMEX-LME铜价差的存在，影响了美国废铜的流出，美国废铜年出口量约75-95万吨，是环球400万吨的废铜供应的紧张组成部分，废铜流出减量，变相压低了环球的铜元素供应。由于关税落地时间尚不确定，往美国搬运精炼铜的故事恐会延续。国内最新精炼铜社会库存23.34万吨，较上周下降3.38万吨，周度表需强劲，一方面电网需求发力，另一方面低位铜价刺激下游电价消耗。预计短期铜价呈震荡态势，向下有消耗实体买盘及国家政策预期支撑，上行则遭遇挥之不去的关税影响经济的担心。
（3）需求透支担心压制短期铝板块。国内最新原铝社会库存68.9万吨，较上周下降5.5万吨，需求表现强劲，但并未能将铝价推升回20000关口，甚至19800。缘故原由有三，一是对光伏抢装透支5.30之后的消耗需求担心，二是占铝消耗超10%的铝材出口遭遇关税挑战，三则氧化铝价格持续下跌抵消了铝价下挫对铝行业利润的伤害，自备电和网电的单吨含税利润分别在3000、4000的水平。这些都制约了多头入场的意愿，导致铝价难有突破，预计在光伏和出口风险暴露前，会持续表需强而价格温暖的状态。


1、环球经济大幅度衰退，消耗断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《环球经济展望》中预计2025年和2026年环球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，环球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消耗打击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消耗增速不及预期，地产板块消耗持续低迷。尽管地产贩卖端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不敷，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若贩卖持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消耗不利。


王介超：金属新材料首席分析师，中南大学硕士，高级工程师，一级建造师，咨询师，曾主编 GB/T18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利，擅长金属新材料及建筑材料产业研究，上榜新财富最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind 金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。
覃静：中信建投证券金属和金属新材料研究员，一级建造师，有色期货研究10年，大类资产设置商品策略分析2年。曾任国内头部期货公司有色研究负责人，为国内多家上市企业提供风险管理指导，善于供需与宏观结合，分身卖方系统研究与买方战略布局，挖掘行业投资机会，曾获“上期所最佳产业分析师”。
邵三才：中信建投证券金属新材料分析师，上海财经大学投资学本硕，2022年加入中信建投证券，2023年新财富、金牛奖团队成员。
证券研究报告名称：《关税会商前景不明，黄金领跑有色板块》
对外发布时间：2025年4月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
邵三才 SAC 编号:S1440524070004

来源：https://view.inews.qq.com/k/20250420A05SYS00
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