高盛最新策略：超配中国A股、日本！防御性板块成 亚洲股市“安全垫”

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摩根士丹利资本国际亚太指数(MXAPJ)已从年初的暴跌中完全规复，目前已接近年初至今的高点。
5月10日，高盛在最新的策略研报中指出，上涨的驱动因素包括：有关贸易协议的消息增多，压力指标已从近期极端水平有所缓和，美元走软，投资组合资金流动也显示出试探性的重新承担风险的迹象。
高盛对 2025 年和 2026 年亚太地域盈利增长的最新预测分别为 7% 和 8%(此前分别为 6% 和 8%)，而市场广泛预期为 10% 和 11%。高盛指出，鉴于贸易混乱，以及疲弱的调查数据显示美国和全球需求可能走软，下行风险依然存在。
市场定价好像过于乐观——4 月份市场表现超过了宏观模型预测的回报，地域估值已回升至中等水平，与高盛自上而下的市盈率模型估计相符，但几乎没有考虑地缘政治风险。
短期盘整，12 个月回报温和——增长乏力和定价乐观的共同作用表明，市场近期可能会出现回调。高盛预计未来 3 个月回报率为 -4%，12 个月回报率为 +4%;高盛对 MXAPJ 指数 3 个月 / 6 个月 / 12 个月的最新目标分别为 570、595 和 620(此前分别为 520、540 和 580)。
上行 / 下行情景分析指向阿尔法与贝塔策略选择——高盛研究了更乐观(低落关税、减少政策不确定性)和更灰心(美国经济衰退)的情景，结果显示，与高盛 12 个月的基线相比，回报率分别有 + 6 个百分点的上行空间和 -23 个百分点的下行风险。这突出了关注区域内阿尔法投资时机的紧张性。
维持偏向中国内地和防御性的配置立场——维持对中国(倾向 A 股)、日本的超配;减持澳大利亚、中国台湾省;对印度、韩国维持中性配置。相比大宗商品和全球周期性行业，更看好互联网和防御性板块。
关键主题——在充满挑战的宏观环境中保持韧性、中国国内消费、中国政策支持、人工智能受益板块、盈利质量 / 盈利预期修正、股东收益率、国防范畴。
高盛还筛选出了美元走软的受益股票和受损股票（见文末）。
高盛亚洲股市展望
1. 大幅反弹
MXAPJ 指数从 2 月 21 日的高点到 4 月 9 日的低点暴跌 15% 后，已反弹 16%，再次接近年初至今的高点。所有亚洲股市走势相似，跌幅在 11 - 28% 之间，反弹幅度在 13 - 28% 之间，跌幅最大的指数往往反弹更为强劲。并非所有市场都收复了年内高点，但大多数市场与这些水平的差距在 5% 以内。
图 1：MXAPJ 指数自 4 月低点反弹 16%，收复年初至今高点

图 2：前期跌幅较大的市场反弹更为强劲

2. 上涨驱动因素
有几个因素可以解释股市的反弹。
第一，市场对贸易协议的预期升温，引发了 “关税已过峰值” 的市场情绪。美国与贸易同伴谈判的消息增多，最近美国与英国达成贸易协议，并且美国财政部长斯科特贝森特和贸易代表贾米森格里尔将与中国副总理何立峰举行会面。
第二，压力指标有所缓和，包括美国经济政策不确定性(EPU)指数和高盛的美国金融状况(FCI)指数。这缓解了市场对美国经济衰退的担忧，尽管高盛的经济学家预计经济衰退的概率仍高达 45%。
第三，美元走软，新台币对美元汇率表现尤为明显，近期新台币单日升值 4%，创下四十多年来的最高纪录。高盛的外汇策略师已修正了美元兑亚洲货币的预测，预计该地域货币将进一步升值，这将提升以美元计价的投资回报。末了，投资组合资金流动显示出重新承担风险的初步迹象：在新兴亚洲股市持续出现外国资金净流出后，近期外国资金再次出现净买入。
图 3：美国金融状况自 4 月初高点以来有所缓解，美国经济政策不确定性也有所缓和，但仍处于高位

图 4：新台币兑美元单日涨幅创汗青纪录

图 5：高盛的外汇策略师预计，在美元广泛走软的趋势下，该地域货币将进一步升值

图 6：新兴亚洲地域(不含中国)股市在年初至今净卖出 500 亿美元后，外国投资者近期净买入 100 亿美元

3. 盈利前景依然黯淡
高盛根据第一季度业绩(财报季已完成约 50%)、最新的汇率预期、基本面和换算影响、较低的大宗商品价格(高盛对 12 个月布伦特原油的预测从每桶 59 美元下调至 57 美元)、美国对中国关税假设的缓和，以及其他宏观和行业发展，对该地域的盈利预测举行了更新。
高盛对 2025 年和 2026 年 MXAPJ 指数的盈利增长预期分别为 7% 和 8%(此前分别为 6% 和 8%)，而市场广泛预期为 10% 和 11%。
鉴于贸易混乱，以及疲弱的调查数据显示美国和全球需求可能走软，下行风险依然存在：高盛的全球经济学家指出，当前的硬数据与疲弱得多的调查数据之间存在很大差距，这表明未来几个月增长势头可能会减弱。高盛的盈利预期修正领先指标和企业盈利指引评分也显示，市场广泛预期盈利将下调，企业负面情绪高涨。
图 7：高盛对 2025 年和 2026 年该地域盈利增长的最新预测分别为 7% 和 8%，累计比市场广泛预期的 2026 年每股收益低 5%

图 8：高盛的盈利预期修正领先指标(ERLI)预测盈利将进一步下调，而高盛的亚洲盈利指引评分(AEGiS)显示企业负面情绪高涨

4. 市场定价好像过于乐观
该地域股市从 4 月低点大幅反弹，这表明市场对前景的定价过于乐观，尤其是在盈利增长广泛低迷的背景下。三种分析方法证实了这一点。
第一，高盛使用五个宏观因素对市场和行业回报举行建模：中国经济增长、美国经济增长、美国 10 年期国债收益率、大宗商品价格和美国经济政策不确定性。该模型显示，4 月份 MXAPJ 指数的隐含回报率为 -5%，而实际净变革为 +1%，表明市场表现过于乐观。
第二，该地域在各种指标上已回升至中等水平，尽管区域内差别较大。未来 12 个月的预期市盈率已回升至 13.3 倍，约为 20 年平均水平。其他指标，如 24 个月预期市盈率、市净率、股债收益率差和隐含股权风险溢价，也给出了类似(或更高)的读数。
第三，高盛自上而下的市盈率模型显示，当前估值与当前宏观背景所暗示的水平相符，但几乎没有考虑地缘政治风险。
5. 短期盘整，12 个月回报温和
盈利增长乏力和定价乐观的共同作用表明，市场近期可能会出现回调。在未来 3 个月内，市场可能会下跌 4%，但如果关税压力缓解，且高盛的非衰退宏观基线假设成立，市场不太可能跌至近期低点。基于最新的盈利预期和 13.3 倍的目标市盈率(未考虑政策不确定性折扣，亚洲货币走强带来 0.2 倍的调整)，高盛预计未来 12 个月美元计价的价格回报率为 4%。然而，如果近期政策不确定性回升，市场可能会经历一定水平的盘整。高盛对 MXAPJ 指数 3 个月 / 6 个月 / 12 个月的最新目标分别为 570、595 和 620(此前分别为 520、540 和 580)。
图 12：市场可能在 3 个月内回调部分近期大幅上涨的幅度，然后在 12 个月内跟随盈利增长走势

6. 上行 / 下行情景分析指向阿尔法与贝塔策略选择
在政策及其影响存在高度不确定性的环境中，情景分析有助于投资者评估风险和回报潜力。高盛研究了更乐观(低落关税、减少政策不确定性)和更灰心(美国经济衰退)的情景。
更具体地说，在高盛更新的基准情景中，高盛假设对地域经济体征收 10% 的基础关税，由于近期一些积极的贸易进展，互惠关税低落 70%，人民币汇率有更明显的调整等，并假设美国对中国的关税降至 60% 左右，且美国不会出现经济衰退。与之前的基准情景相比(之前假设互惠关税低落 40%，美国对中国征收 125% 以上的关税，且美国不会出现经济衰退)，高盛预计盈利将改善 2 - 3%，估值将提升 2 - 3%。
在乐观情景下，高盛假设对地域经济体仅征收 10% 的基础关税(除中国外，完全取消互惠关税，对中国额外征收的 20% 关税将继续保留)，且经济政策不确定性指数降至恒久平均水平。与当前基准情景相比，这将使盈利进一步改善 3%，估值提升 3%。在灰心情景下，高盛假设美国经济衰退，这与高盛的经济学家在 90 天互惠关税停息前的预测，以及高盛的美国策略师在经济衰退情景下对标准普尔 500 指数(指数水平为 4600.较峰值下跌 25%)的预测一致，这是基于汗青上股市衰退的规律。高盛将这些情景映射到地域盈利和估值，并根据过去三十年每当美国股市回调 10% 或更多时亚洲市场就会下跌的一致模式(平均贝塔系数为 1.0)，对地域市场与美国市场的相关性举行交叉查对。
分析表明，与高盛最新的 12 个月基线回报率(较当前水平上涨 4%)相比，上行潜力为 6 个百分点，下行风险为 23 个百分点。经济衰退时更大的下行风险凸显了寻求区域内阿尔法投资时机，而非简单的贝塔策略的紧张性。
图 13：情景分析表明，与高盛 12 个月基线回报率(较当前水平上涨 4%)相比，上行潜力为 6 个百分点，下行风险为 23 个百分点，这表明应注重阿尔法投资而非贝塔投资

图 14：每当美国股市回调幅度超过 10% 时，亚洲股市都会下跌，平均贝塔系数为 1.0

7. 维持偏向中国内地和防御性的配置立场
鉴于上述分析，高盛维持对市场和行业的配置建议。
在较大的市场中，高盛超配中国(倾向 A 股，因为 A 股对政策调整更为敏感，具有估值吸引力，且企业持续变革)、日本。
低配市场包括澳大利亚(盈利增长低，估值高)和中国台湾省(出口依赖度最高，面临新台币升值风险)。
中性配置的市场包括印度(看好其恒久国内驱动的增长，但估值较高)和韩国(估值具有吸引力，但对全球周期性变革较为敏感)。
相比大宗商品和全球周期性行业，高盛更看好互联网和防御性板块。
图 15：高盛预计在团体估值低迷的情况下，未来 12 个月盈利将带动 4% 的回报率

图 16：高盛维持市场观点，偏向国内和防御性行业配置，并关注阿尔法投资主题

8. 关键主题
高盛看好以下主题：
a)在充满挑战的宏观环境中保持韧性，包括国内消费和盈利质量;
b)中国政策支持(消费、新技术、新兴市场出口商、股东回报);
c)人工智能受益板块(包括电力行业);
d)股东收益率(股息和股票回购)和国防范畴(包括航空航天与国防以及国防供应链)。
鉴于美元走软趋势日益明显，高盛还筛选出了美元贬值的受益者和受损者。这两类股票的相对表现与美元指数(DXY)的走势一致。
图 17：美元贬值受益者和受损者的相对表现与美元指数走势一致

图 18：可能从美元走软中受益的股票

图 19：可能因美元走软而受损的股票


来源：https://view.inews.qq.com/k/20250511A06S8U00
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