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作者 | 张婉莹、钟宸、陈慧
泉源 | 盐财经（ID：nfc-yancaijing）
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]做儿科起家、靠中产撑起的卓正医疗，4月1日晚，再度更新了聆讯资料，正在加速二次闯关IPO。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]医疗属于重资产行业，前期投入大，盈利还很慢。但这[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]家由北大学霸王志友创立、获腾讯19.39%持股的医疗服务机构，在市场中[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]异军突起。弗若斯特沙利文数据表现，卓正医疗以1.7%市场份额跻身行业第三，覆盖城市数居同业之首。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]招股书揭开卓正医疗的“中产密码”——[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2024年，卓正医疗以9.59亿元营收首度扭亏，在私[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]立医疗赛道杀出重[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]围。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]它锁定家庭年收入超20万元的高净值人群，通过儿科、齿科等高频专科引流，会员贡献收入占总收入7成以上。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]但光鲜数据难掩扩张隐忧。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]腾讯领投的五轮融资虽撑起了卓正医疗5.1亿美元估值，但“烧钱换规模”的互联网打法，正遭遇医疗行业长周期考验。同为中高端医疗品牌的和睦家，在诊所数量与其相当的情况下，营收是其三倍不止。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]融资进程和估值情况/图源：招股阐明书
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]投身“给中产家庭看病”蓝海的卓正医疗，能走多远？
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]中产为什么要去卓正看病？
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]成为母亲后的林含虽然以为私立医院不便宜，但还是想在力所范围内给到孩子最好的条件。一次孩子冬季发烧，为避免在儿科交叉感染，她带孩子去卓正治疗。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]挂号费一次400元，加上开点药，去一趟卓正，花费需要接近小1000元。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]不外，在林含看来，相比公立医院的人满为患的超长候诊时间，私立医院不仅省时，就医环境也更舒适一些。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]卓[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]正医疗正是抓住很多父母的爱子心切。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2012年，卓正医疗第一家诊地点深圳开业，仅有儿科和内科两个科室。建立伊始，卓正医疗便以儿童常见病诊疗服务为抓手，深耕儿科赛道。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]儿科就医，是一个“老浩劫”的问题。由于儿童表达能力与共同度较低，家长感情容易失控，在儿科出现医患纠纷等事屡见不鲜，并且由于儿童用药品种有限、用药剂量较少，科室收益会整体低于骨科、眼科等专科科室。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]反映在大夫薪资上，儿科大夫的工资往往是整个医院的垫底。“钱少、活多、压力大”，这也导致医学生里学儿科的人越来越少，儿科医疗资源缺口非常明显。数据表现，中国千名儿童仅配备0.63名儿科医师，远低于发达国家1.5名的水平。公立医院超负荷运转，导致问诊时间缩短至几分钟，患儿间交叉感染风险激增。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]对于一些有经济条件的家庭来说，面对公立医院医疗服务紧缺等问题，家长们会主动选择高端私立医院。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]要知道，卓正在北京中关村开的诊所，不少大夫拥有协和、北大等教育背就连并有如阜外医院、北医六院等知名三甲医院的从业经验。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]盐财经记者在调查中也发现，很多选择诸如和睦家、卓正等私立医院的家长，主要看重高端私立医院[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]“[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]人少服务好”“大夫耐心”“省心不用排队”[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]等条件。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]不管是在公立三甲还是高端私立，大夫开的治疗药物不会差很多。看病费用价差几十倍的背后，更多是为环境与服务买单。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]有家长形容，卓正的候诊区像迷你游乐园，绘本角有毛绒长颈鹿玩偶，休息区有积木和贴纸供小朋友玩，还为家长提供更为舒适的座椅以及换尿不湿的空间。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]这在公立医院很难实现。很多时间儿童就诊至少需要两个大人，一个陪同一个缴费。对本就高负荷的公立医院来说，只能先关注效率，无法照顾到环境、服务等方方面面。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]卓正医疗看到了市场的空白。一位在公立医院与私立医院都有就诊体验的家长向盐财经坦言，不论公立私立，大夫的专业水平并不会有太大差距，差距在于，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]时间更为充裕的私立医院大夫不仅治病，很大程度上缓解了妈妈的焦虑。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]“亲民”的会员费
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]以儿科引流，卓正撬动了家庭其他成员的就诊需求。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]卓正医疗虽以儿科起家，但在后续发展中，其通过“家庭医疗模式”拓展至全科服务。公司目前设有儿科、齿科、皮肤科、耳鼻喉科、妇科、外科、内科和检验科几个主要科室。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]招股书中，卓正医疗大力着墨家庭医疗的会员模式，1个会员可以绑定6个家庭成员。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]儿科是卓正医疗营收占比最多的科室。财报表现，2024年卓正医疗总营收9.59亿元，儿科2.03亿元收入，占总营收23. 3%；就诊人次24.75万，占比33.9%。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]经业务绩情况/图源：招股阐明书
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]而以儿科（次均费用821元）为切口，动员了皮肤科（次均费用3334元）与妇产科（次均费用1338元）收入。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]值得注意的是，皮肤科是卓正医疗“最赢利”的科室。过去一年，皮肤科营收1.9亿元，贡献超2成的收入。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]盐财经记者发现，卓正医疗还将光子嫩肤、玻尿酸填充等医美类服务的收入，划归到招股书中的皮肤科里。传统皮肤病诊疗为基础，医美服务为利润引擎，卓正医疗的目标客户，精准定位中高端收入的人群。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]故意思的是，相较于动辄500元一次的挂号费，卓正医疗的会员费显得“友爱”——首年费用为299元/年，次年续费金额是169/元。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]卓正医疗解释称，参加会员，消费者可以拥有包括但不限于优先预约、若干医疗服务及产品的折扣价和专属套餐以及指定次数的免费线上护理指导等。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]上海市卫生和健康发展研究中心主任金春林认为，这一模式和其他的民营医院存在着不同：“卓正医疗依靠患者回头黏性来发展业务，有一定特色地点，但也是较为艰难的发展路径。”
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]究竟上，三年以来，卓正医疗线上医疗服务及会员筹划部分的收入，都不凌驾总收入的5%。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]在中国社会办医行业专家陈林海看来，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]卓正的会员开通、续费门槛都较低，“坦率来讲，属于零门槛”。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]此外，2023年11月卓正医疗还推出了线上云会员筹划，费用同样较低，每位会员每年人民币69元，续费为49元。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]然而，这可能并不是一个好的策略。陈林海向盐财经分析道，高端医疗或是会员制医疗机构，门槛应该越来越高。卓正推出的门槛较低的会员筹划，有些类似线下商店的打折优惠。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]会员存续量[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，是另一项观察主打中高端市场的医疗服务机构的关键指标。招股书表现，会员续费率虽然在比年上升，会员贡献收入占总收入的占比却在下降，续费率在2024年也才突破六成。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]在会员费较低的情况下，卓正医疗的续费率并不高，陈林海认为，其会员筹划可能跟和睦家、美中宜和等头部私立中高端医疗机构存在较大差距，会员体系起到的效果“应该要打一个问号”。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]截至2024年12月31日，卓正共有10.8万会员账户。但实际根据招股书披露，会员储值金额1元以上的账户数目比年下降，到2024年仅有不到3万个；人均储值余额也在比年下降，从接近1000元降至不到900元。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]在陈林海看来，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]卓正医疗可能面临会员单体质量不高和流失的问题[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，同时，卓正医疗会员储值比例和余额的下降，也从侧面印证其服务质量可能无法满足会员需求。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]在社媒上搜索卓正医疗关键词，能看到不少网友发出的“退会”“避雷”帖子内容
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]另一方面，随着会员人数的渐渐增长，卓正的会员储值总金额却存在逐年下降的情况。根据财报数据，2022年至2024年，卓正会员年初储值总金额从4519.4万元、3874.3万元降至3536.4万元。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]这意味着，大多数会员在消费后不会进行大额储值。而会员人均不到900元的储值余额也印证了，很多会员可能只留存了一两次的挂号费用在账户内。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]“这跟严格意义上的会员是两个概念”，陈林海指出，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]卓正的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]低储[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]值额会员更多属于折扣型会员[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，是“即期储蓄、即期消费”的概念，“卓正的会员储值更多是为了消费而非享受服务，会员质量可能偏低”。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]中高端医疗能走多远
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]值得注意的是，2024年3月，卓正医疗向H Capital收购武汉神龙天下20%股权。此次收购，产生商誉近1.34亿元，占净资产的49.6%。此外，据招股书披露，2021—2023年公司净亏损累计达8.26亿元，但经调整后亏损缩减至2.69亿元。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]这种“纸面亏损”的戏剧性反差，在一定程度上源于高达5.83亿元的可转换可赎回优先股公允代价变动——这类金融工具被计入负债端，其代价颠簸直接影响利润表表现。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]对于依靠并购而扭亏的卓正医疗，一位不愿意透露姓名的买方投资者对盐财经表示，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]卓正医疗近年的流动比率[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]低至0.2[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，偿债能力逼近红线。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]流动比率，这一看似枯燥的财务指标，实则是衡量企业短期财务健康的“体温计”。一般来说，企业的流动比率越大，阐明其短期偿债能力越强。因此，在这位投资者看来，卓正医疗的流动比率显著低于医疗服务行业的平均水平。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]换句话说，卓正是否资金告急，其短期偿债能力风险在加剧？同时，公司在长期的低流动比率下，是否也可能存在资金链断裂的风险？
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]尽管2023年，卓正医疗在私立中高端医疗综合服务机构总市场份额、就诊人次、覆盖城市数量上均位居前三，但其市场份额仅占据总市场份额的1.7%。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]而在系列针对外资医院的优惠政策下，未来，市场还会迎来更多的玩家。可以预见的是，未来很长一段时间内，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]高端民营医院市场不会形成“鼎足之势之势”，更可能是一场混战。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]中高端医疗市场还与贸易医保相辅相成，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]接入贸易医保后，中高端医疗才能迎来市场崛起。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]虽然市场蛋糕在增长，但卓正医疗能切下多少，仍未可知。金春林分析称，中高端医疗服务市场比力分散，必须要形成一定规模才能进步运行效率，可能需要长期资本、耐心资本的投入。“得到客群的信任、具有一定影响力以后，才能进步运行效率、进步医疗质量、接入贸易医保。”
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]与此同时，市场的分散也不利于得到会员的信任。金春林认为，私立中高端医疗市场医疗机构的出现和消亡速率过快，相对公立三甲医院较难取得患者的信任，需要通过市场的集中发展增强患者的信心。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]私立中高端医疗市场医疗机构的出现和消亡速率过快，相对公立三甲医院较难取得患者的信任/图源：《问心》剧照
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]跨国咨询机构弗若斯特沙利文估算，从2023年到2028年，中国私立中高端医疗服务机构将从2023年的10007家，增至2028年的14326家，复合年增长率约7.4%；届时，中国大众富裕人群数量在2028年将达到1.429亿人，复合年增长率约4.0%。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]中高端院外市场看似是一片蓝海，但对比需求端的增长率就会发现，在可预见的未来，将会是存量竞争之战。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]“如果没有在技术层面形成突破或壁垒，很容易酿成同质化的价格战。”陈林海向盐财经记者解释道，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]目前，国内中高端医疗市场依靠的更多是服务水平吸引患者，而非技术含量，这跟国外的高端医疗市场有着根本的差别。
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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]在扩张中的市场通过低廉的会员费用夺取量变，不失为一条可行之路，但如何让量酿成为质变，才是终极之问。
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